◎記者 張欣然

交易商協(xié)會最近的澄清公告將債券市場的“優(yōu)惠券”業(yè)務(wù)拉入了公眾的視野。

5月19日，交易商協(xié)會發(fā)表澄清聲明，稱從未停止對“平價過券”提出任何相關(guān)自律管理要求。

“平價優(yōu)惠券”是債券市場“優(yōu)惠券”交易的一種交易現(xiàn)象，“優(yōu)惠券”交易在銀行間市場很常見。業(yè)內(nèi)人士表示，部分“優(yōu)惠券”是為了滿足合理的市場交易需求，但部分“優(yōu)惠券”業(yè)務(wù)隱藏著利益轉(zhuǎn)移。

業(yè)內(nèi)人士建議，為滿足合理市場需求的“優(yōu)惠券”行為，應(yīng)進一步完善做市商制度；嚴厲打擊“優(yōu)惠券”業(yè)務(wù)中的非法利益轉(zhuǎn)移。

“平價過券”倒貼費

5月19日，交易員協(xié)會發(fā)表澄清聲明，稱最近，一些市場機構(gòu)利用交易員協(xié)會要求停止“廉價優(yōu)惠券”的謠言來調(diào)整他們的市場策略，影響市場交易。交易員協(xié)會鄭重聲明，從未提出過任何相關(guān)的自律管理要求。

在自律組織澄清聲明的背后，一些金融機構(gòu)最近表示將暫停“平價優(yōu)惠券”業(yè)務(wù)。

什么是“過券交易”？什么是“平價過券”？

一位資深市場人士解釋說，“優(yōu)惠券交易”是指銀行間市場證券公司等交易主體受他人委托，按照指定的交易要素（交易時間、對手、品種、價格、數(shù)量、交易方向）完成相關(guān)品種交易的行為。“優(yōu)惠券交易”不是一項標準的金融業(yè)務(wù)。

“所謂“平價優(yōu)惠券”，就是證券公司以同樣的價格買賣債券。其中，證券公司將補貼手續(xù)費?！边@位人士說。也就是說，在“平價優(yōu)惠券”業(yè)務(wù)中，證券公司不僅賺不到錢，還需要自己補貼手續(xù)費。

記者了解到，銀行間債券市場的交易費用包括交易中心的前臺交易費用和后臺結(jié)算機構(gòu)（中國債券登記和上海清算機構(gòu)）的結(jié)算費用。

據(jù)記者查詢，在銀行間市場，前臺按券面每1000萬元收費25元，后臺按現(xiàn)金券單筆收費150元。“單筆成本不高。如果交易量足夠，也是比較高的成本。”這位人士說。

該人士表示：“證券公司愿意開展‘廉價證券交易’業(yè)務(wù)的原因是希望與買方保持良好的業(yè)務(wù)聯(lián)系，二是提高交易量，滿足做市商的評估?！薄?/P>

該人士還表示，大多數(shù)金融機構(gòu)將以“廉價優(yōu)惠券”作為維護客戶的重要手段，客戶關(guān)系比賺取“優(yōu)惠券費”更重要。

當然，一些金融機構(gòu)將收取“優(yōu)惠券費”作為收入模式，這些機構(gòu)的業(yè)務(wù)規(guī)模將相應(yīng)放寬。上述人士說：“個別證券公司的風(fēng)險控制并不嚴格，他們也可以給高收益?zhèn)皟?yōu)惠券”，以賺取更高的價差?！?。

據(jù)了解，許多證券公司最近調(diào)整了“廉價優(yōu)惠券”的業(yè)務(wù)模式，可能是因為證券公司去年的投資業(yè)務(wù)并不理想，旨在在銷售和交易業(yè)務(wù)的方向上尋求新的利潤增長點。

開展業(yè)務(wù)的動機有很多種

事實上，機構(gòu)開展“優(yōu)惠券”業(yè)務(wù)的動機有很多。一些市場參與者表示，大多數(shù)“優(yōu)惠券”業(yè)務(wù)只是為了簡化交易流程，但一些“優(yōu)惠券”業(yè)務(wù)也為利益轉(zhuǎn)移提供了渠道。

證券公司自營交易員小王向記者解釋說，開展“優(yōu)惠券”業(yè)務(wù)的第一個動機是金融機構(gòu)需要“支付”。

據(jù)報道，大多數(shù)基金產(chǎn)品、少數(shù)銀行金融產(chǎn)品和近一半的證券公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品不能直接從基金資產(chǎn)中支付貨幣中介費用，債券市場上的大部分現(xiàn)金證券交易都是通過中介機構(gòu)實現(xiàn)的。

“廣義金融產(chǎn)品的資本使用受到嚴格監(jiān)管，因此一些機構(gòu)無法支付中介費。當這些金融機構(gòu)詢問貨幣中介機構(gòu)需要的債券時，他們會讓做市商在貨幣中介機構(gòu)購買債券，然后以加上中介費的價格出售給自己?！毙⊥跽f。

第二個動機是一些金融機構(gòu)存在交易對手入庫的問題。

債券市場主要是由機構(gòu)投資者主導(dǎo)的場外市場交易。目前，場外交易實行實名制，主要是一對一查詢和做市商交易。根據(jù)有關(guān)規(guī)定，債券交易必須與對手庫中的對手進行交易，但在實際交易過程中，債券交易雙方往往達成協(xié)議，但發(fā)現(xiàn)對方不在對手庫中。如果臨時啟動倉儲流程，交易效率可能很低。

小王說：“特別是一些中小金融機構(gòu)，往往無法直接交易，因此需要過橋方來連接雙方的業(yè)務(wù)?！?。

第三個動機是，一些產(chǎn)品家庭不能發(fā)送“對話”。據(jù)了解，在債券前臺交易中，應(yīng)發(fā)送“請求”或“對話”。

“對話”是將所有要素填寫后發(fā)送給對方，包括交易對手的具體信息和債券要素，相當于向交易對手發(fā)起交易；發(fā)送“請求”只需輸入發(fā)送請求的機構(gòu)和債券報價。

一般來說，整個市場機構(gòu)都可以發(fā)送報價“請求”，但不一定能發(fā)送報價“對話”，做市商可以發(fā)送報價“對話”或“請求”。因此，通過“優(yōu)惠券”業(yè)務(wù)，可以解決一些產(chǎn)品家庭由于不同的交易權(quán)限而造成的障礙。

小王說：“兩位投資經(jīng)理達成市場化交易后，請做市商幫忙‘過券’，本質(zhì)上是一種市場化交易?！薄?/P>

然而，“優(yōu)惠券”業(yè)務(wù)也為一些不合規(guī)業(yè)務(wù)提供了渠道。據(jù)了解，一些業(yè)內(nèi)人士將利用“優(yōu)惠券”業(yè)務(wù)在不同賬戶之間重新分配收入。根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，在自營業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中，同一投資經(jīng)理的不同賬戶之間不允許相關(guān)交易。

小王說：“為了調(diào)整管理不同賬戶之間的收入，一些機構(gòu)通過‘優(yōu)惠券’交易間接實現(xiàn)了不同賬戶之間利益的調(diào)整和轉(zhuǎn)移?！薄?/P>

此外，“過債”業(yè)務(wù)也可能是為了實現(xiàn)債券承銷、銷售等費用的轉(zhuǎn)移和支付，以及利益轉(zhuǎn)移。

“真做市”業(yè)務(wù)迫切需要發(fā)展

在過去的很長一段時間里，“優(yōu)惠券”交易在銀行間市場很常見。許多機構(gòu)將“優(yōu)惠券”交易視為匹配交易，并將其視為影響做市交易排名的重要業(yè)務(wù)。然而，兩者之間存在著本質(zhì)的區(qū)別。

一位證券公司投資銀行家解釋說，匹配交易需要主動聯(lián)系買賣雙方，充分發(fā)揮證券公司的正常中介功能，為市場提供流動性服務(wù)，賺取合理的市場差價。

然而，“優(yōu)惠券”交易只是被動地按照第三方的安排進行交易，幫助他人以交易的形式實現(xiàn)債券的轉(zhuǎn)讓和轉(zhuǎn)讓，并獲得第三方事先安排的收入。

據(jù)了解，目前的債券交易業(yè)務(wù)主要分為兩類。一是做市機構(gòu)擁有大規(guī)模利率債券和高評級信用債券，采用雙邊報價模式進行做市?！蹦涿c擊現(xiàn)有債券（以下簡稱‘’X-Bond")是這種做市業(yè)務(wù)的主要實現(xiàn)形式。"小王說。

X-Bond是中國外匯交易中心于2016年9月推出的業(yè)務(wù)。買賣雙方可以匿名報價X-Bond系統(tǒng)，點擊交易。只有在交易完成后，雙方才能通過交易表了解對手的信息。

據(jù)一家證券公司的做市交易員介紹，一方面，它將在X-bond上進行雙邊報價，這是對整個市場的公開報價；另一方面，它將在交易時間內(nèi)隨時接受客戶查詢并給出報價，這是一個非公開報價。

另一種是市場上廣泛存在的“優(yōu)惠券”業(yè)務(wù)?！皟?yōu)惠券”業(yè)務(wù)形成的交易量可以成為證券公司做市交易排名中交易量的一部分。

上述證券公司投資銀行家表示，證券公司從事“優(yōu)惠券”交易，雖然可以獲得一定的收入，但與其專業(yè)能力無關(guān)，也不利于提供市場流動性，更有意識或無意識地協(xié)助第三方實現(xiàn)利益轉(zhuǎn)移，客觀地為少數(shù)銀行間市場交易員職務(wù)占用等違法行為提供便利，作為利益轉(zhuǎn)移平臺和工具。

然而，一些“優(yōu)惠券”交易是為了滿足不同賬戶之間合理合法交易的需要，不能完全禁止。

一位銀行金融投資經(jīng)理表示，為了鼓勵做市商制度的發(fā)展，監(jiān)管機構(gòu)近年來出臺了許多政策，但與此同時，一些產(chǎn)品之間的交易效率也有所下降。在這種情況下，“優(yōu)惠券”交易有生存空間。

雖然“優(yōu)惠券”交易具有靈活、方便的特點，但也存在一些限制。一位私募股權(quán)基金經(jīng)理表示，目前，高收益?zhèn)茈y找到愿意“優(yōu)惠券”的做市商，因為做市商擔(dān)心債券在交付失敗后留在自己的賬戶中，或者這些債券不在經(jīng)紀公司的白名單中。

私募股權(quán)基金經(jīng)理表示：“這也阻礙了市場流動性和不同類型債券活動的提高?！?。

據(jù)了解，在海外市場，“優(yōu)惠券”交易沒有生存土壤，因為不同的客戶可以找到不同的做市商。上述銀行金融投資經(jīng)理表示：“我希望以后能出臺更多的政策，讓交易員做一些更接近交易本質(zhì)的業(yè)務(wù)。”。