編輯《證券時(shí)報(bào)》 李明珠

　　私募股權(quán)基金并購上市公司作為《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》(以下簡稱《并購六條》)的新嘗試，有望成為解決行業(yè)問題的新樣本。

　　近日，a股上市公司天邁科技的一份聲明在風(fēng)險(xiǎn)投資界引起轟動。被譽(yù)為“黃金捕手”的國內(nèi)領(lǐng)先私募股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)啟明風(fēng)險(xiǎn)投資以4.52億元的交易對價(jià)成為天邁科技的控股股東。這也是中國證監(jiān)會發(fā)布并購六項(xiàng)以來私募股權(quán)基金干預(yù)工業(yè)資本的典型案例。目前，首次公開募股（IPO）在更嚴(yán)格的背景下，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，“私募+上市公司”的組合有望開辟“募集投資管理退出”的新道路。

　　一些接受《證券時(shí)報(bào)》編輯采訪的業(yè)內(nèi)人士表示，根據(jù)最新的政策取向，明確提出鼓勵和支持深化并購市場改革，加強(qiáng)對產(chǎn)業(yè)整合的支持，支持私募股權(quán)投資基金依法收購上市公司，以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合。啟明風(fēng)險(xiǎn)投資有望解決當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)退出問題的“樣本”。在行業(yè)低迷時(shí)期，充分發(fā)揮主觀主動性，利用并購重組實(shí)現(xiàn)自身項(xiàng)目退出，比被動等待上市公司收購項(xiàng)目更具可操作性。

　　私募股權(quán)基金控股上市公司在資本市場并不新鮮，根據(jù)編輯不完整統(tǒng)計(jì)，a股市場有許多機(jī)構(gòu)嘗試，除啟明風(fēng)險(xiǎn)控股天邁科技外，還有深圳風(fēng)險(xiǎn)控股新賽克、IDG進(jìn)入四川雙馬、基石資本控股香農(nóng)芯創(chuàng)、信中利控股深圳惠城等案例。但也有行業(yè)專家提醒，私募股權(quán)基金控股上市公司，然后使用上市公司購買自己的投資項(xiàng)目，涉及相關(guān)交易等，因此，在操作層面也需要澄清許多法律關(guān)系。

　　1 啟明創(chuàng)投控股天邁科技控股天邁科技

　　1月6日，a股上市公司天邁科技宣布，公司控股股東郭建國及其一致行動人郭田甜、海南大成瑞信投資合伙企業(yè)與蘇州工業(yè)園區(qū)啟漢風(fēng)險(xiǎn)投資合伙企業(yè)簽訂股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，擬將其1776萬股協(xié)議轉(zhuǎn)讓給蘇州啟漢擬設(shè)立的并購基金“啟明基金”，占公司總股本的26.10%。股權(quán)變更完成后，控股股東將變更為啟明基金，實(shí)際控制人將變更為啟明風(fēng)險(xiǎn)投資創(chuàng)始合伙人匡子平，交易對價(jià)為4.52億元，分三期支付。1月7日，天邁科技恢復(fù)交易后連續(xù)3天上漲，股價(jià)最高達(dá)49.72元。

　　從通過早期投資陪伴許多初創(chuàng)企業(yè)上市到直接成為a股市場上市公司的實(shí)際控制人，啟明風(fēng)險(xiǎn)投資在許多行業(yè)同行看來具有“破冰”的意義。啟明風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)負(fù)責(zé)人回應(yīng)說，該交易剛剛簽署了轉(zhuǎn)讓協(xié)議，從股份交付和上市公司控制權(quán)的變更還有很多工作要做。出于監(jiān)管要求，上市公司的公告文件中詳細(xì)披露了所有需要通知市場的相關(guān)信息。關(guān)于交易的后續(xù)進(jìn)展，也將通過上市公司的公告第一次向市場公布。

　　LP投資顧問創(chuàng)始人國立波指出，并購有幾個(gè)亮點(diǎn)。首先，以設(shè)立專項(xiàng)并購基金的形式進(jìn)行；其次，匡子平在收購后成為上市公司的實(shí)際控制人，而不是控股權(quán)的收購。新的實(shí)際控制人只比原股東和相關(guān)投資者高出幾個(gè)百分點(diǎn)，可以形成新老股東之間的利益一致性，是保護(hù)小股東利益的雙贏局面。此外，通過規(guī)定股權(quán)優(yōu)勢的保持措施和控股權(quán)的穩(wěn)定承諾，確保實(shí)際控制人的控制地位，確保后續(xù)并購整合的實(shí)際實(shí)施。

　　市場更關(guān)注的是啟明想要安裝什么資產(chǎn)，以及如何安裝資產(chǎn)。上海一家與上市公司發(fā)起并購基金的業(yè)務(wù)合作伙伴透露，可能有兩個(gè)方向：一是一些符合上市公司原業(yè)務(wù)的目標(biāo)，如商用車智能駕駛艙和充電樁，二是人工智能相關(guān)行業(yè)。

　　“從業(yè)務(wù)實(shí)踐的角度來看，選擇注入什么樣的資產(chǎn)的一個(gè)非常重要的考慮因素是二級市場的投資者在投資資產(chǎn)后是否會購買資產(chǎn)。”上述人士分析，“如果進(jìn)入智能駕駛艙或充電樁資產(chǎn)，雖然幾年前是風(fēng)口，但現(xiàn)在不是最熱的，從目前一些新能源上市企業(yè)，股價(jià)、收入不是特別明亮，雖然也屬于新生產(chǎn)力和政府鼓勵的范圍，但二級市場將支持和認(rèn)可人工智能，仍有不確定性?！?/p>

　　他還指出，最終需要看看啟明風(fēng)險(xiǎn)投資是如何規(guī)劃的，他們手中有什么樣的資產(chǎn)，這不僅可以與上市公司的業(yè)務(wù)相結(jié)合，而且可以得到二級市場的認(rèn)可和追求，給a股市場增加火災(zāi)，這當(dāng)然是最好的。

　　國家波強(qiáng)調(diào)，啟明風(fēng)險(xiǎn)投資以并購基金的形式收購天邁科技，對行業(yè)具有基準(zhǔn)和示范意義。中國證監(jiān)會發(fā)布的六項(xiàng)并購也明確指出，鼓勵私募股權(quán)投資基金收購上市公司以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合。如果能夠順利完成并進(jìn)行后續(xù)整合，對提高上市公司的質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)多層次資本市場的高質(zhì)量發(fā)展具有重要的示范意義。

　　在過去的20年里，啟明風(fēng)險(xiǎn)投資可以被稱為早期投資市場的“黃金捕手”。據(jù)了解，啟明風(fēng)險(xiǎn)投資管理了11只美元基金和7只人民幣基金，總資產(chǎn)已達(dá)95億美元。自2006年成立以來，該機(jī)構(gòu)一直專注于投資于科技、消費(fèi)、醫(yī)療保健等行業(yè)的早期和增長期。到目前為止，啟明風(fēng)險(xiǎn)投資已經(jīng)投資了580多家快速增長的創(chuàng)新企業(yè)，其中210多家通過上市或并購?fù)顺觯?0多家成為獨(dú)角獸或超級獨(dú)角獸。

　　2 用自己的力量促進(jìn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)

　　在控股上市公司之前，啟明風(fēng)險(xiǎn)投資作為賣家參與了醫(yī)療行業(yè)的經(jīng)典并購。2023年1月28日，邁瑞醫(yī)療投資66.52億元收購科技創(chuàng)新板上市醫(yī)療器械公司惠泰醫(yī)療股份24.61%，其中一些來自啟明風(fēng)險(xiǎn)投資和晨一投資。

　　啟明風(fēng)險(xiǎn)投資主管合伙人胡旭波最近與媒體分享了2025年的新投資計(jì)劃和并購思路：“我希望看到并購市場活躍，啟明風(fēng)險(xiǎn)投資對并購持開放態(tài)度。當(dāng)有合適的機(jī)會出現(xiàn)時(shí)，我們也將控制并購的風(fēng)險(xiǎn)，幫助被投資企業(yè)提前做好規(guī)劃和準(zhǔn)備，希望使并購成功的概率更高?！?/p>

　　根據(jù)晨一投資發(fā)布的最新研究，“并購六條”發(fā)布后，為市場注入了信心，激發(fā)了市場主體的積極性，并購活動明顯回升。披露的交易數(shù)量呈脈沖增長。2024年，上市公司首次披露的并購案例同比增長15%?！安①徚鶙l”的發(fā)布是分水嶺。此前，并購數(shù)量同比下降3%，之后同比增長61%。其中，非重大并購數(shù)量溫和恢復(fù)，同比增長32%，而重大并購數(shù)量大幅增長460%。

　　晨一投資還認(rèn)為，由于“六并購”放松了投資基金參與上市公司的并購，投資基金開始成為上市公司的大股東或重要股東。雖然上市公司投資基金的后續(xù)運(yùn)作尚不清楚，但一級市場投資者有巨大的退出壓力顯然希望通過資本市場并購實(shí)現(xiàn)更多的投資產(chǎn)退出，但無論采用何種交易方式，注入上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量和可持續(xù)增長都是最關(guān)鍵的因素。

　　該機(jī)構(gòu)還指出，雖然a股市場具有良好的流動性，但減持仍然是一個(gè)敏感的話題。事實(shí)上，大比例持有上市公司股份的退出更多的是通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓給行業(yè)方或與其他上市公司合并，而前者是一個(gè)更現(xiàn)實(shí)的選擇。通過二級市場直接減持的不確定性很大。然而，投資基金的干預(yù)將成為并購活動的重要驅(qū)動力，這對資本市場并購的持續(xù)活動是一件好事。

　　長期從事私募股權(quán)基金和上市公司研究的劉傳博表示，上市公司要找到高質(zhì)量的并購目標(biāo)并不容易，對于想要跨境發(fā)展的上市公司來說，更難找到高質(zhì)量的目標(biāo)。此前，“上市公司”＋PE“該模型之所以流行，是因?yàn)樯鲜泄緹o法判斷目標(biāo)公司的具體成就，因此需要通過參與PE投資近距離觀察目標(biāo)公司。

　　他指出啟明控股上市公司和“上市公司”＋PE“模式的本質(zhì)是不同的。私募股權(quán)基金已經(jīng)改變并占據(jù)了C的位置，并從服務(wù)上市公司的角色發(fā)生了很大的變化。在IPO退出不順利的情況下，與其被動地等待上市公司收購自己的項(xiàng)目，不如直接控制上市公司，用上市公司收購自己的PE項(xiàng)目，用自己的力量促進(jìn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)。

　　“私募股權(quán)基金，尤其是頭部私募股權(quán)基金，經(jīng)常投資數(shù)百個(gè)私募股權(quán)項(xiàng)目。這些項(xiàng)目都經(jīng)過了專業(yè)投資經(jīng)理的篩選和專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的盡職調(diào)查，本身就是一家潛在的高質(zhì)量目標(biāo)公司。更重要的是，在多年的投資后跟蹤和利潤分析下，私募股權(quán)基金也掌握了這些“高質(zhì)量生產(chǎn)力”的成績單。這是其他市場參與者無法達(dá)到的優(yōu)勢，相當(dāng)于擁有資本市場的寶藏地圖?！眲鞑┱f。

　　3 希望成為解決退出問題的新樣本

　　作為創(chuàng)新型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的長期伴侶，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通常通過真金白銀的投資，幫助夢想型企業(yè)從起步、發(fā)展到上市，最終實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)。然而，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)控股上市公司的案例并不少見。據(jù)編輯不完全統(tǒng)計(jì)，除了啟明風(fēng)險(xiǎn)投資控股天邁科技外，還有深圳風(fēng)險(xiǎn)投資控股中的新賽克、IDG進(jìn)入四川雙馬、基石資本控股香農(nóng)芯創(chuàng)、信中利控股深圳惠程等案例。

　　“當(dāng)啟明宣布這個(gè)消息時(shí)，恰逢我們的年會，老板也拋出了這個(gè)話題讓我們研究討論，對于頭部機(jī)構(gòu)，資本和項(xiàng)目，如果可以控制上市公司作為資本運(yùn)營平臺，一方面有利于振興風(fēng)險(xiǎn)投資股票資產(chǎn)，可以解決部分退出問題；另一方面，在行業(yè)指導(dǎo)下，幫助上市公司越來越強(qiáng)大，產(chǎn)業(yè)鏈上下游投資企業(yè)也有望利用上市公司的主體發(fā)揮產(chǎn)業(yè)協(xié)同作用?！比A東風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的合作伙伴說。

　　編輯采訪的許多機(jī)構(gòu)表示，他們將等待啟明風(fēng)險(xiǎn)投資在未來宣布下一步行動進(jìn)行觀察。如果我們真的能按照行業(yè)預(yù)期的方向，以啟明風(fēng)險(xiǎn)投資為主導(dǎo)，考慮跟進(jìn)，把握政策紅利期，進(jìn)一步整合產(chǎn)業(yè)資源，這也符合當(dāng)前政策的方向。

　　“根據(jù)以往行業(yè)的案例，設(shè)立專項(xiàng)并購基金進(jìn)行融資時(shí)，實(shí)際投資者是國有資產(chǎn)背景的有限合伙人（LP），需要走內(nèi)部審批流程，通過專項(xiàng)基金投資單一目標(biāo)和單一上市公司，說明具體公司名稱，如果GP未與大股東簽訂協(xié)議，未公告，專項(xiàng)基金審批報(bào)告無法解釋，LP無法投資，未通過審批投資，無法設(shè)立基金?！鄙钲谝晃婚L期關(guān)注一級市場的專業(yè)律師向編輯解釋說：“根據(jù)日常經(jīng)營，天邁科技公告，啟明風(fēng)險(xiǎn)投資設(shè)立專項(xiàng)基金可能是這樣的情況，基金應(yīng)該與一些潛在投資者或國有LP有口頭或書面初步協(xié)議。”

　　一家國有證券公司曾經(jīng)做過上市公司并購基金的投資銀行家表示，過去私募股權(quán)基金收購上市公司的相當(dāng)一部分案例是國有資產(chǎn)通過私募股權(quán)基金控股上市公司。名義上，基金經(jīng)理正在交易，但事實(shí)上，他們更多地配合國有資產(chǎn)背后的戰(zhàn)略需求來吸引投資或其他工作。

　　“我們也充滿了期待。我們希望啟明風(fēng)險(xiǎn)投資能夠做出一個(gè)樣本，探索私募股權(quán)基金收購上市公司，然后上市公司收購其投資項(xiàng)目，以幫助解決當(dāng)前的退出問題。如果它真的起作用，對行業(yè)來說絕對是一個(gè)巨大的好處?！鄙鲜鲱^部機(jī)構(gòu)合作伙伴表示，同時(shí)，在這一過程中，我們必須注意合規(guī)控制，避免內(nèi)幕交易和利益轉(zhuǎn)移等問題，使政策在資本市場的健康發(fā)展中發(fā)揮積極作用。