編輯《證券時報》 李明珠

　　私募股權(quán)基金并購上市公司作為《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》(以下簡稱《并購六條》)的新嘗試，有望成為解決行業(yè)問題的新樣本。

　　近日，a股上市公司天邁科技的一份聲明在風險投資界引起轟動。被譽為“黃金捕手”的國內(nèi)領(lǐng)先私募股權(quán)風險投資機構(gòu)啟明風險投資以4.52億元的交易對價成為天邁科技的控股股東。這也是中國證監(jiān)會發(fā)布并購六項以來私募股權(quán)基金干預工業(yè)資本的典型案例。目前，首次公開募股（IPO）在更嚴格的背景下，業(yè)內(nèi)人士認為，“私募+上市公司”的組合有望開辟“募集投資管理退出”的新道路。

　　一些接受《證券時報》編輯采訪的業(yè)內(nèi)人士表示，根據(jù)最新的政策取向，明確提出鼓勵和支持深化并購市場改革，加強對產(chǎn)業(yè)整合的支持，支持私募股權(quán)投資基金依法收購上市公司，以促進產(chǎn)業(yè)整合。啟明風險投資有望解決當前風險投資機構(gòu)退出問題的“樣本”。在行業(yè)低迷時期，充分發(fā)揮主觀主動性，利用并購重組實現(xiàn)自身項目退出，比被動等待上市公司收購項目更具可操作性。

　　私募股權(quán)基金控股上市公司在資本市場并不新鮮，根據(jù)編輯不完整統(tǒng)計，a股市場有許多機構(gòu)嘗試，除啟明風險控股天邁科技外，還有深圳風險控股新賽克、IDG進入四川雙馬、基石資本控股香農(nóng)芯創(chuàng)、信中利控股深圳惠城等案例。但也有行業(yè)專家提醒，私募股權(quán)基金控股上市公司，然后使用上市公司購買自己的投資項目，涉及相關(guān)交易等，因此，在操作層面也需要澄清許多法律關(guān)系。

　　1 啟明創(chuàng)投控股天邁科技控股天邁科技

　　1月6日，a股上市公司天邁科技宣布，公司控股股東郭建國及其一致行動人郭田甜、海南大成瑞信投資合伙企業(yè)與蘇州工業(yè)園區(qū)啟漢風險投資合伙企業(yè)簽訂股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，擬將其1776萬股協(xié)議轉(zhuǎn)讓給蘇州啟漢擬設立的并購基金“啟明基金”，占公司總股本的26.10%。股權(quán)變更完成后，控股股東將變更為啟明基金，實際控制人將變更為啟明風險投資創(chuàng)始合伙人匡子平，交易對價為4.52億元，分三期支付。1月7日，天邁科技恢復交易后連續(xù)3天上漲，股價最高達49.72元。

　　從通過早期投資陪伴許多初創(chuàng)企業(yè)上市到直接成為a股市場上市公司的實際控制人，啟明風險投資在許多行業(yè)同行看來具有“破冰”的意義。啟明風險投資相關(guān)負責人回應說，該交易剛剛簽署了轉(zhuǎn)讓協(xié)議，從股份交付和上市公司控制權(quán)的變更還有很多工作要做。出于監(jiān)管要求，上市公司的公告文件中詳細披露了所有需要通知市場的相關(guān)信息。關(guān)于交易的后續(xù)進展，也將通過上市公司的公告第一次向市場公布。

　　LP投資顧問創(chuàng)始人國立波指出，并購有幾個亮點。首先，以設立專項并購基金的形式進行；其次，匡子平在收購后成為上市公司的實際控制人，而不是控股權(quán)的收購。新的實際控制人只比原股東和相關(guān)投資者高出幾個百分點，可以形成新老股東之間的利益一致性，是保護小股東利益的雙贏局面。此外，通過規(guī)定股權(quán)優(yōu)勢的保持措施和控股權(quán)的穩(wěn)定承諾，確保實際控制人的控制地位，確保后續(xù)并購整合的實際實施。

　　市場更關(guān)注的是啟明想要安裝什么資產(chǎn)，以及如何安裝資產(chǎn)。上海一家與上市公司發(fā)起并購基金的業(yè)務合作伙伴透露，可能有兩個方向：一是一些符合上市公司原業(yè)務的目標，如商用車智能駕駛艙和充電樁，二是人工智能相關(guān)行業(yè)。

　　“從業(yè)務實踐的角度來看，選擇注入什么樣的資產(chǎn)的一個非常重要的考慮因素是二級市場的投資者在投資資產(chǎn)后是否會購買資產(chǎn)?！鄙鲜鋈耸糠治?，“如果進入智能駕駛艙或充電樁資產(chǎn)，雖然幾年前是風口，但現(xiàn)在不是最熱的，從目前一些新能源上市企業(yè)，股價、收入不是特別明亮，雖然也屬于新生產(chǎn)力和政府鼓勵的范圍，但二級市場將支持和認可人工智能，仍有不確定性?！?/p>

　　他還指出，最終需要看看啟明風險投資是如何規(guī)劃的，他們手中有什么樣的資產(chǎn)，這不僅可以與上市公司的業(yè)務相結(jié)合，而且可以得到二級市場的認可和追求，給a股市場增加火災，這當然是最好的。

　　國家波強調(diào)，啟明風險投資以并購基金的形式收購天邁科技，對行業(yè)具有基準和示范意義。中國證監(jiān)會發(fā)布的六項并購也明確指出，鼓勵私募股權(quán)投資基金收購上市公司以促進產(chǎn)業(yè)整合。如果能夠順利完成并進行后續(xù)整合，對提高上市公司的質(zhì)量，實現(xiàn)多層次資本市場的高質(zhì)量發(fā)展具有重要的示范意義。

　　在過去的20年里，啟明風險投資可以被稱為早期投資市場的“黃金捕手”。據(jù)了解，啟明風險投資管理了11只美元基金和7只人民幣基金，總資產(chǎn)已達95億美元。自2006年成立以來，該機構(gòu)一直專注于投資于科技、消費、醫(yī)療保健等行業(yè)的早期和增長期。到目前為止，啟明風險投資已經(jīng)投資了580多家快速增長的創(chuàng)新企業(yè)，其中210多家通過上市或并購退出，80多家成為獨角獸或超級獨角獸。

　　2 用自己的力量促進價值發(fā)現(xiàn)

　　在控股上市公司之前，啟明風險投資作為賣家參與了醫(yī)療行業(yè)的經(jīng)典并購。2023年1月28日，邁瑞醫(yī)療投資66.52億元收購科技創(chuàng)新板上市醫(yī)療器械公司惠泰醫(yī)療股份24.61%，其中一些來自啟明風險投資和晨一投資。

　　啟明風險投資主管合伙人胡旭波最近與媒體分享了2025年的新投資計劃和并購思路：“我希望看到并購市場活躍，啟明風險投資對并購持開放態(tài)度。當有合適的機會出現(xiàn)時，我們也將控制并購的風險，幫助被投資企業(yè)提前做好規(guī)劃和準備，希望使并購成功的概率更高?！?/p>

　　根據(jù)晨一投資發(fā)布的最新研究，“并購六條”發(fā)布后，為市場注入了信心，激發(fā)了市場主體的積極性，并購活動明顯回升。披露的交易數(shù)量呈脈沖增長。2024年，上市公司首次披露的并購案例同比增長15%。“并購六條”的發(fā)布是分水嶺。此前，并購數(shù)量同比下降3%，之后同比增長61%。其中，非重大并購數(shù)量溫和恢復，同比增長32%，而重大并購數(shù)量大幅增長460%。

　　晨一投資還認為，由于“六并購”放松了投資基金參與上市公司的并購，投資基金開始成為上市公司的大股東或重要股東。雖然上市公司投資基金的后續(xù)運作尚不清楚，但一級市場投資者有巨大的退出壓力顯然希望通過資本市場并購實現(xiàn)更多的投資產(chǎn)退出，但無論采用何種交易方式，注入上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量和可持續(xù)增長都是最關(guān)鍵的因素。

　　該機構(gòu)還指出，雖然a股市場具有良好的流動性，但減持仍然是一個敏感的話題。事實上，大比例持有上市公司股份的退出更多的是通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓給行業(yè)方或與其他上市公司合并，而前者是一個更現(xiàn)實的選擇。通過二級市場直接減持的不確定性很大。然而，投資基金的干預將成為并購活動的重要驅(qū)動力，這對資本市場并購的持續(xù)活動是一件好事。

　　長期從事私募股權(quán)基金和上市公司研究的劉傳博表示，上市公司要找到高質(zhì)量的并購目標并不容易，對于想要跨境發(fā)展的上市公司來說，更難找到高質(zhì)量的目標。此前，“上市公司”＋PE“該模型之所以流行，是因為上市公司無法判斷目標公司的具體成就，因此需要通過參與PE投資近距離觀察目標公司。

　　他指出啟明控股上市公司和“上市公司”＋PE“模式的本質(zhì)是不同的。私募股權(quán)基金已經(jīng)改變并占據(jù)了C的位置，并從服務上市公司的角色發(fā)生了很大的變化。在IPO退出不順利的情況下，與其被動地等待上市公司收購自己的項目，不如直接控制上市公司，用上市公司收購自己的PE項目，用自己的力量促進價值發(fā)現(xiàn)。

　　“私募股權(quán)基金，尤其是頭部私募股權(quán)基金，經(jīng)常投資數(shù)百個私募股權(quán)項目。這些項目都經(jīng)過了專業(yè)投資經(jīng)理的篩選和專業(yè)中介機構(gòu)的盡職調(diào)查，本身就是一家潛在的高質(zhì)量目標公司。更重要的是，在多年的投資后跟蹤和利潤分析下，私募股權(quán)基金也掌握了這些“高質(zhì)量生產(chǎn)力”的成績單。這是其他市場參與者無法達到的優(yōu)勢，相當于擁有資本市場的寶藏地圖。”劉傳博說。

　　3 希望成為解決退出問題的新樣本

　　作為創(chuàng)新型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的長期伴侶，風險投資機構(gòu)通常通過真金白銀的投資，幫助夢想型企業(yè)從起步、發(fā)展到上市，最終實現(xiàn)投資回報。然而，風險投資機構(gòu)控股上市公司的案例并不少見。據(jù)編輯不完全統(tǒng)計，除了啟明風險投資控股天邁科技外，還有深圳風險投資控股中的新賽克、IDG進入四川雙馬、基石資本控股香農(nóng)芯創(chuàng)、信中利控股深圳惠程等案例。

　　“當啟明宣布這個消息時，恰逢我們的年會，老板也拋出了這個話題讓我們研究討論，對于頭部機構(gòu)，資本和項目，如果可以控制上市公司作為資本運營平臺，一方面有利于振興風險投資股票資產(chǎn)，可以解決部分退出問題；另一方面，在行業(yè)指導下，幫助上市公司越來越強大，產(chǎn)業(yè)鏈上下游投資企業(yè)也有望利用上市公司的主體發(fā)揮產(chǎn)業(yè)協(xié)同作用?！比A東風險投資機構(gòu)的合作伙伴說。

　　編輯采訪的許多機構(gòu)表示，他們將等待啟明風險投資在未來宣布下一步行動進行觀察。如果我們真的能按照行業(yè)預期的方向，以啟明風險投資為主導，考慮跟進，把握政策紅利期，進一步整合產(chǎn)業(yè)資源，這也符合當前政策的方向。

　　“根據(jù)以往行業(yè)的案例，設立專項并購基金進行融資時，實際投資者是國有資產(chǎn)背景的有限合伙人（LP），需要走內(nèi)部審批流程，通過專項基金投資單一目標和單一上市公司，說明具體公司名稱，如果GP未與大股東簽訂協(xié)議，未公告，專項基金審批報告無法解釋，LP無法投資，未通過審批投資，無法設立基金?！鄙钲谝晃婚L期關(guān)注一級市場的專業(yè)律師向編輯解釋說：“根據(jù)日常經(jīng)營，天邁科技公告，啟明風險投資設立專項基金可能是這樣的情況，基金應該與一些潛在投資者或國有LP有口頭或書面初步協(xié)議?！?/p>

　　一家國有證券公司曾經(jīng)做過上市公司并購基金的投資銀行家表示，過去私募股權(quán)基金收購上市公司的相當一部分案例是國有資產(chǎn)通過私募股權(quán)基金控股上市公司。名義上，基金經(jīng)理正在交易，但事實上，他們更多地配合國有資產(chǎn)背后的戰(zhàn)略需求來吸引投資或其他工作。

　　“我們也充滿了期待。我們希望啟明風險投資能夠做出一個樣本，探索私募股權(quán)基金收購上市公司，然后上市公司收購其投資項目，以幫助解決當前的退出問題。如果它真的起作用，對行業(yè)來說絕對是一個巨大的好處?！鄙鲜鲱^部機構(gòu)合作伙伴表示，同時，在這一過程中，我們必須注意合規(guī)控制，避免內(nèi)幕交易和利益轉(zhuǎn)移等問題，使政策在資本市場的健康發(fā)展中發(fā)揮積極作用。