證券時報編輯 范璐媛

　　伴隨著“科創(chuàng)板八條”“并購六條”等政策紅利持續(xù)釋放，高科技上市公司并購潮涌，出現(xiàn)了不少以推動產(chǎn)業(yè)整合、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級、實施戰(zhàn)略協(xié)同為目的的并購重組案例。

　　2024年9月12日，思瑞浦（688536）發(fā)行可轉(zhuǎn)債及支付現(xiàn)金購買深圳市創(chuàng)芯微微電子股份有限公司（下稱“創(chuàng)芯微”）100%股權(quán)并募集配套資金，獲證監(jiān)會同意注冊批復(fù)，成為“科創(chuàng)板八條”實施后，首單獲得證監(jiān)會注冊批文的半導(dǎo)體企業(yè)重組項目。

　　此次思瑞浦收購創(chuàng)芯微股權(quán)在支付方式、定價方法等方面，均做出了兼具創(chuàng)新性與靈活性的設(shè)計。一方面，并購是2023年11月“定向可轉(zhuǎn)債重組新規(guī)”發(fā)布后，A股首單注冊的以可轉(zhuǎn)債為支付工具的并購重組案例；另一方面，重組方案針對創(chuàng)芯微的不同股東實行差異化定價，平衡了各方利益，為標(biāo)的公司股權(quán)較為復(fù)雜的并購重組設(shè)計提供了可借鑒的范本。

　　借助此次并購，思瑞浦和創(chuàng)芯微在產(chǎn)品品類擴(kuò)充、研發(fā)優(yōu)勢互補(bǔ)、供應(yīng)鏈及銷售渠道融合等方面協(xié)同共進(jìn)，有助于上市公司加速向綜合性模擬芯片廠商邁進(jìn)。

　　科創(chuàng)板首單可轉(zhuǎn)債并購

　　思瑞浦成立于2012年，是行業(yè)領(lǐng)先的模擬芯片設(shè)計公司，持續(xù)聚焦模擬和數(shù)?；旌闲酒难邪l(fā)和銷售，為客戶提供全方位的解決方案。當(dāng)前，思瑞浦的模擬芯片產(chǎn)品已進(jìn)入眾多知名客戶的供應(yīng)鏈體系，應(yīng)用范圍涵蓋信息通信、工業(yè)控制、新能源和汽車、醫(yī)療健康等領(lǐng)域。

　　2020年，思瑞浦登陸科創(chuàng)板，上市后業(yè)績持續(xù)走高。2020年至2022年，思瑞浦營業(yè)收入復(fù)合增速達(dá)77.41%，并于2022年創(chuàng)下營收17.83億元的歷史最高值，2023年受半導(dǎo)體行業(yè)整體下行及市場競爭加劇影響，公司遭遇了上市后首次營業(yè)收入下滑和凈利潤虧損。

　　2023年6月，思瑞浦披露重組預(yù)案，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購創(chuàng)芯微股權(quán)。該重組方案在2024年初經(jīng)歷了兩輪調(diào)整，最終落地方案為思瑞浦?jǐn)M作價10.6億元，向創(chuàng)芯微19名股東發(fā)行可轉(zhuǎn)債及支付現(xiàn)金的方式，收購其持有的標(biāo)的公司100%股權(quán)。同時，上市公司擬向不超過35名特定對象發(fā)行股份募集3.83億元配套資金。

　　對于調(diào)整支付方式的原因，思瑞浦董秘李淑環(huán)告訴證券時報編輯，預(yù)案披露后，思瑞浦持續(xù)與19名創(chuàng)芯微股東開展多輪協(xié)商，溝通交易方案。但在預(yù)案披露后的6個月內(nèi)，股票二級市場行情波動明顯，包括思瑞浦在內(nèi)的模擬芯片公司的股價均不同程度下跌，導(dǎo)致交易條件發(fā)生了較大變化，創(chuàng)芯微股東對以股份作為支付工具的交易意愿下降。

　　2023年11月，證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司向特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券購買資產(chǎn)規(guī)則》，進(jìn)一步支持上市公司以定向可轉(zhuǎn)債為支付工具實施重組，置入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、提高上市公司質(zhì)量。

　　作為重組支付工具，定向可轉(zhuǎn)債由交易對方以資產(chǎn)認(rèn)購，兼具“股性”和“債性”，能夠為交易雙方提供更為靈活的博弈機(jī)制。根據(jù)規(guī)則，上市公司可單獨以定向可轉(zhuǎn)債作為支付工具，自行決定重組交易對價全部由定向可轉(zhuǎn)債支付或者搭配部分股份、現(xiàn)金支付。

　　“新規(guī)的出臺，對思瑞浦的本次并購重組起到了重大推動作用。我們抓住了這一契機(jī)，及時調(diào)整支付工具?！崩钍绛h(huán)說，“發(fā)行可轉(zhuǎn)債收購，對交易對方而言，在股價低時可以選擇不行權(quán)，收取債券固定本息，降低風(fēng)險；在股價高時可以選擇轉(zhuǎn)股，獲取股票收益。定向可轉(zhuǎn)債給本次交易帶來了更大的談判空間。”

　　李淑環(huán)介紹，有了可轉(zhuǎn)債的“保底屬性”，創(chuàng)芯微股東的交易意愿提高，各方最終達(dá)成了一致。2024年8月23日，思瑞浦收購創(chuàng)芯微的交易獲交易所審核通過，成為定向可轉(zhuǎn)債重組新規(guī)發(fā)布后首單過會的可轉(zhuǎn)債并購案，也是科創(chuàng)板首單可轉(zhuǎn)債并購案。

　　根據(jù)重組方案，思瑞浦此次發(fā)行可轉(zhuǎn)債購買資產(chǎn)的初始轉(zhuǎn)股價格為158元/股。截至2024年11月11日，公司最新收盤價為120.19元/股。

　　利益平衡下的差異化定價

　　除了支付方式的選擇，在定價安排方面，思瑞浦針對不同交易方做出差異化定價，平衡了各方訴求。重組方案顯示，交易的差異化定價是綜合考慮不同交易對手方初始投資成本等因素，由交易各方自主協(xié)商確定，差異化定價系交易對手方之間的利益調(diào)整。

　　具體來看，創(chuàng)芯微全部股權(quán)經(jīng)評估和交易各方協(xié)商后作價為10.6億元。其中，來自公司管理團(tuán)隊的5名股東合計交易對價為5.72億元，對應(yīng)創(chuàng)芯微100%股權(quán)價值為8.72億元。

　　早期財務(wù)投資者艾育林交易對價為1.7億元，對應(yīng)創(chuàng)芯微100%股權(quán)價值為11.5億元，略高于創(chuàng)芯微的整體估值；其余財務(wù)投資者合計交易對價為3.18億元，對應(yīng)創(chuàng)芯微100%股權(quán)價值為16.2億元。

　　公開資料顯示，創(chuàng)芯微曾在2022年進(jìn)行兩次融資，引入了包括深創(chuàng)投、芯動能等一批知名投資機(jī)構(gòu)，末輪融資的投后估值達(dá)到了13.1億元，高于此次創(chuàng)芯微的評估價值。此外，創(chuàng)芯微曾與部分財務(wù)投資者簽署附有回購義務(wù)條款的增資合同，約定公司若未能于2025年底前完成IPO，投資者有權(quán)要求公司按照8%的年化利率收購其所持股權(quán)。

　　思瑞浦表示，考慮到財務(wù)投資者的初始投資成本較高、國有資產(chǎn)保值增值等原因，參考相關(guān)增資協(xié)議約定的回購條款利率，并經(jīng)過交易各方的多輪溝通談判，最終各方協(xié)商一致確定，財務(wù)投資者差異化定價對應(yīng)創(chuàng)芯微的整體估值為16.2億元，具有合理性。

　　李淑環(huán)告訴編輯，在推進(jìn)此次并購重組的過程中，如何平衡各方利益訴求是公司遇到的一大難點?！坝袝r候推動并購重組比IPO更困難，因為在IPO過程中各方股東的利益基本是一致的，但是并購過程中涉及的各個利益方的訴求可能并不一致，這中間的溝通難度是很大的?！?/p>

　　“在面對財務(wù)投資者高估值退出的要求上，我們也曾經(jīng)歷了長達(dá)半年多的艱難談判。本次交易的差異化作價是一個巧思，是思瑞浦與創(chuàng)芯微的內(nèi)部股東和財務(wù)投資者進(jìn)行了充分市場化博弈后的安排。既保證了思瑞浦所需支付對價的總額不變，保護(hù)了上市公司股東的利益，又滿足了財務(wù)投資者并購?fù)顺鲂枰?，交易得以向前推進(jìn)?！崩钍绛h(huán)說。

　　此外，思瑞浦針對創(chuàng)芯微不同股東的支付方式也存在差異。對于財務(wù)投資者所持的股份，上市公司全部采取現(xiàn)金收購，便于投資者順利退出。而對于管理團(tuán)隊所持的股份，上市公司采取可轉(zhuǎn)債+現(xiàn)金的支付方式收購，同時，創(chuàng)芯微管理團(tuán)隊做出業(yè)績承諾，約定創(chuàng)芯微2024年至2026年凈利潤合計不低于2.2億元。若未達(dá)成，則業(yè)績承諾方將向上市公司進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償。

　　以并購?fù)七M(jìn)戰(zhàn)略落地

　　當(dāng)前，模擬集成電路行業(yè)的頭部企業(yè)仍被國外廠商所占據(jù)。雖然近年來我國模擬芯片自給率不斷提升，但總體仍處于較低水平，存在較大的國產(chǎn)替代空間。

　　模擬芯片行業(yè)產(chǎn)品品類眾多，下游應(yīng)用復(fù)雜，行業(yè)整體較為分散。模擬芯片設(shè)計公司并購其他優(yōu)質(zhì)企業(yè)一方面能夠快速拓寬產(chǎn)品線，另一方面也能避免無效競爭“內(nèi)卷”，加速搶占市場份額。

　　縱觀國外模擬芯片龍頭企業(yè)的發(fā)展歷程，大多都采用了外延式并購的成長模式。例如，德州儀器通過一系列并購進(jìn)入了射頻、電源管理芯片、接口芯片等賽道，成為布局最齊全、營收規(guī)模最大的模擬芯片公司。

　　李淑環(huán)介紹，思瑞浦作為國內(nèi)領(lǐng)先的模擬芯片廠商，除了注重內(nèi)生增長外，近年來一直致力于尋找合適的并購標(biāo)的，以求加速國產(chǎn)電池管理芯片產(chǎn)業(yè)布局，提升自身競爭力。此次收購創(chuàng)芯微，是公司首個落地的并購項目，是公司落實“平臺型芯片公司”戰(zhàn)略的重要舉措。未來公司仍會持續(xù)尋找符合公司長期發(fā)展戰(zhàn)略的并購標(biāo)的，通過并購整合來拓展完善產(chǎn)品線，做優(yōu)做強(qiáng)。

　　創(chuàng)芯微成立于2017年，主營業(yè)務(wù)為電池管理及電源管理芯片的模擬芯片設(shè)計，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于智能手機(jī)、智能可穿戴設(shè)備、電動工具等眾多領(lǐng)域，是國內(nèi)少有的覆蓋單晶圓二合一、合封二合一和分立三種電池保護(hù)方案的廠商之一。2022年和2023年，創(chuàng)芯微分別實現(xiàn)營業(yè)收入1.82億元和2.53億元，剔除股份支付費用后的歸母凈利潤分別為680.49萬元和1803.13萬元。

　　談及選擇創(chuàng)芯微的原因，李淑環(huán)表示：“公司前后篩選、調(diào)研標(biāo)的超過30余家。經(jīng)過反復(fù)研判，最終選擇創(chuàng)芯微作為并購標(biāo)的，主要是看重創(chuàng)芯微在產(chǎn)品和技術(shù)布局上與公司具有較強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)，能夠快速填補(bǔ)公司在電池管理芯片領(lǐng)域的空缺，進(jìn)一步提升公司為客戶提供‘一站式’采購服務(wù)的能力，落實公司平臺化發(fā)展的戰(zhàn)略布局?！?/p>

　　“國內(nèi)電池管理芯片廠商已逐漸在消費電子中低端市場完成國產(chǎn)替代，在TWS耳機(jī)、智能手表手環(huán)等新興消費電子市場上占據(jù)優(yōu)勢地位，但在手機(jī)、筆記本電腦等高附加值領(lǐng)域，目前仍是海外廠商占據(jù)主導(dǎo)地位。創(chuàng)芯微已經(jīng)成功切入了一批品牌客戶，我們與創(chuàng)芯微合作后，未來有望進(jìn)一步滲透高端消費電子領(lǐng)域，加速國產(chǎn)替代?！崩钍绛h(huán)說。

　　強(qiáng)化協(xié)同效應(yīng)

　　重組方案顯示，思瑞浦與創(chuàng)芯微在產(chǎn)品、技術(shù)、客戶等方面均存在較強(qiáng)的互補(bǔ)關(guān)系，收購?fù)瓿珊?，雙方能夠在降低成本、供應(yīng)鏈渠道融合、技術(shù)開發(fā)、產(chǎn)品迭代與業(yè)務(wù)發(fā)展、市場與客戶資源等各方面產(chǎn)生較強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)，可進(jìn)一步擴(kuò)展思瑞浦產(chǎn)品種類，在更廣闊的市場空間中獲得新的利潤增長點。

　　李淑環(huán)介紹，思瑞浦主要從事信號鏈芯片和電源管理芯片的研發(fā)和銷售，對于電池管理芯片領(lǐng)域的相關(guān)技術(shù)積累較少。而創(chuàng)芯微在電池管理芯片領(lǐng)域形成了完整的產(chǎn)品矩陣，憑借良好的技術(shù)實力與產(chǎn)品質(zhì)量，成功進(jìn)入下游行業(yè)龍頭企業(yè)的供應(yīng)鏈體系，可以對公司的產(chǎn)品覆蓋和研發(fā)技術(shù)都形成良好互補(bǔ)。

　　“此外，思瑞浦和創(chuàng)芯微在客戶方面也能形成很好的協(xié)同。公司和創(chuàng)芯微同屬于模擬集成電路設(shè)計行業(yè)，公司側(cè)重于通信、工業(yè)、新能源、汽車電子等終端市場，創(chuàng)芯微的客戶主要來自消費電子領(lǐng)域。雙方各有所長，公司及創(chuàng)芯微可通過共享客戶資源，拓展雙方的下游客戶群體。”李淑環(huán)說。

　　目前，思瑞浦收購創(chuàng)芯微股權(quán)已完成資產(chǎn)交割，創(chuàng)芯微成為上市公司的全資子公司，納入上市公司管理體系，在上市公司整體戰(zhàn)略框架內(nèi)自主經(jīng)營。

　　思瑞浦表示，并購?fù)瓿珊?，公司將繼續(xù)圍繞產(chǎn)品、技術(shù)、客戶三個層面，強(qiáng)化與創(chuàng)芯微的協(xié)同效應(yīng)，實現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)。

　　在產(chǎn)品協(xié)同方面，雙方產(chǎn)品線將互相補(bǔ)充，在電源管理芯片領(lǐng)域?qū)⑿纬筛鼮槿娴臉I(yè)務(wù)發(fā)展布局，為客戶提供完整電源管理解決方案。

　　在技術(shù)協(xié)同方面，雙方將加大研發(fā)投入，整合研發(fā)體系，提高研發(fā)效率，加速電源管理產(chǎn)品迭代，共同定義并研發(fā)一系列產(chǎn)品以滿足不同市場、不同應(yīng)用場景的客戶需求。

　　在客戶協(xié)同方面，雙方在通信、工業(yè)、新能源、汽車電子及消費電子等領(lǐng)域各有所長，客戶群體的交叉和產(chǎn)品的互補(bǔ)性為未來雙方客戶相互滲透共享提供了良好的條件和基礎(chǔ)，思瑞浦可獲得更為廣闊的客戶拓展空間。