證券時(shí)報(bào)記者 卓泳 王軍 胡華雄 李明珠

　　日前，基于活躍資本市場(chǎng)證監(jiān)會(huì)發(fā)布三項(xiàng)政策，包括優(yōu)化IPO和再融資、規(guī)范股份減持行為、調(diào)降融資保證金。其中，規(guī)范股份減持（以下簡(jiǎn)稱“減持新規(guī)”）被視為此次政策“組合拳”中威力最大的舉措。

　　新規(guī)要求，上市公司存在破發(fā)、破凈情形，或者最近三年未進(jìn)行現(xiàn)金分紅、累計(jì)現(xiàn)金分紅金額低于最近三年年均凈利潤(rùn)30%的，控股股東、實(shí)際控制人不得通過二級(jí)市場(chǎng)減持本公司股份?？毓晒蓶|、實(shí)際控制人的一致行動(dòng)人比照上述要求執(zhí)行；上市公司披露為無控股股東、實(shí)際控制人的，第一大股東及其實(shí)際控制人比照上述要求執(zhí)行。

　　該減持新規(guī)引起投資圈廣泛關(guān)注，多位市場(chǎng)人士接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)指出，新規(guī)短期通過限制股東減持緩解集中拋售壓力，引導(dǎo)市場(chǎng)恢復(fù)供需平衡。中長(zhǎng)期倒逼公司提高經(jīng)營(yíng)效率和分紅能力，增加市場(chǎng)信心。還有機(jī)構(gòu)人士表示，長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，新規(guī)或?qū)⒅厮蹵股文化，通過制度設(shè)計(jì)嚴(yán)控不當(dāng)套利，從而實(shí)現(xiàn)引導(dǎo)價(jià)值投資。

　　大幅緩解集中拋售壓力

　　相當(dāng)于引入2500億增量資金

　　今年以來，上市公司重要股東減持套現(xiàn)頻繁，據(jù)華泰證券測(cè)算，年初至今重要股東二級(jí)市場(chǎng)共減持3468億元，甚至有多家上市公司相關(guān)股東的減持行為觸發(fā)了監(jiān)管“紅線”。如今減持新規(guī)下發(fā)，上市公司控股股東、實(shí)控人或第一大股東的減持行為都將被進(jìn)一步規(guī)范。

　　證監(jiān)會(huì)從破凈、破發(fā)、分紅三大維度對(duì)上市公司大股東減持進(jìn)行了嚴(yán)格限制，據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，受此影響的企業(yè)將超過2000家。具體來看，破發(fā)股方面，以后復(fù)權(quán)（除權(quán)前的價(jià)格）的方式計(jì)算，截至8月25日，收盤價(jià)低于發(fā)行價(jià)的股票有879只。其中，屬于科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板的上市公司有449家，相當(dāng)于一半以上破發(fā)股來自科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板。而從行業(yè)分布看，電子、醫(yī)藥生物、機(jī)械設(shè)備、基礎(chǔ)化工、電力設(shè)備、計(jì)算機(jī)等占比較多，其中，電子和醫(yī)藥生物占破發(fā)股的比例都超過了10%。

　　破凈股方面，截至8月25日收盤，兩市有383只股票市凈率低于1倍，其中，有33只股票因凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)，計(jì)算的結(jié)果為負(fù)。若剔除凈資產(chǎn)為負(fù)的股票，實(shí)際破凈股票有350只。行業(yè)分布看，銀行、地產(chǎn)、鋼鐵等行業(yè)居多。

　　分紅方面，最近三年分紅總額與最近三年平均凈利潤(rùn)比值低于30%的有1671家，其中，1075家近三年未分紅，占比64.31%。值得注意的是，其中有312只股票近三年平均凈利潤(rùn)虧損，但公司堅(jiān)持分紅。若剔除該部分股票，真正意義累計(jì)現(xiàn)金分紅金額低于最近三年年均凈利潤(rùn)30%的股票有1359只。

　　綜合來看，在不剔除凈資產(chǎn)為負(fù)和平均三年凈利潤(rùn)為負(fù)的情況下，受減持新規(guī)影響的公司合計(jì)將達(dá)到2414家。但由于近三年上市的公司，首發(fā)原始股東持有股票有三年限售期，若剔除該部分公司，受影響的上市公司有1710家。

　　受此次減持新規(guī)影響，8月28日晚間，有13家上市公司發(fā)布股東終止減持公告，原因均為不符合新規(guī)要求。此外，8月23日以來，已有超50家公司發(fā)布了重要股東承諾不減持公告。作出不減持承諾的，既有公司控股股東、實(shí)控人，也有公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員等。

　　短期可以預(yù)見的是，減持新規(guī)通過限制股東減持，緩解集中拋售的壓力，引導(dǎo)市場(chǎng)供需平衡。

　　華泰證券測(cè)算，新規(guī)下，A股上市公司只能減持2057億元，減少約40%的量，相當(dāng)于引入年化增量資金約2500億元。

　　而在更多業(yè)內(nèi)人士看來，長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，減持新規(guī)更大的作用是，有望推動(dòng)上市公司重視盈利能力的改善，促進(jìn)A股市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰。太平洋證券分析師夏羋卬表示，嚴(yán)格的減持條件有望促進(jìn)企業(yè)提升可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，改變未來企業(yè)的融資行為，之前部分企業(yè)激進(jìn)融資，擴(kuò)大產(chǎn)能之后從市場(chǎng)減持。但新規(guī)實(shí)施之后，未來企業(yè)如果不能做出利潤(rùn)、不能從根本上提升凈資產(chǎn)收益率（ROE），實(shí)行分紅，就無法退出?！斑@是A股成立以來規(guī)則上的一次革新，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看將提升市場(chǎng)信心?！?夏羋卬說道。

　　減持掛鉤“分紅”

　　倒逼企業(yè)做強(qiáng)實(shí)業(yè)

　　在受訪人士看來，此次多個(gè)限制減持的舉措中，對(duì)分紅的要求最具“威力”。由于受各種因素的影響，A股歷史上部分公司重融資、輕回報(bào)（分紅），上市公司追概念推高股價(jià)之余，背后控股股東或?qū)嵖厝顺脵C(jī)高位減持“割韭菜”的情形并不少見，一些公司的融資也未用到“刀刃”上，造成資金和社會(huì)資源的浪費(fèi)。

　　因此，如何既要讓資本市場(chǎng)充分發(fā)揮融資功能，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大，又要打擊大股東隨意套現(xiàn)，則需要在融資、分紅以及股東減持行為之間取得平衡，在業(yè)內(nèi)人士看來，這也是此次減持新規(guī)的主要目的。

　　據(jù)Wind數(shù)據(jù)，A股市場(chǎng)股權(quán)融資（含IPO、增發(fā)、配股等）累計(jì)金額超過10萬億元，與此同時(shí)累計(jì)現(xiàn)金分紅總額也超過10萬億元，從兩者金額的對(duì)比上看，并未呈現(xiàn)明顯失衡。不過，從內(nèi)部組成上看，卻存在一定的結(jié)構(gòu)性失衡現(xiàn)象。

　　數(shù)據(jù)顯示，5000多家上市公司中，只有一成的上市公司累計(jì)現(xiàn)金分紅金額超過了其累計(jì)股權(quán)融資額，這些企業(yè)主要包括大型上市國(guó)企、上市時(shí)間較長(zhǎng)的白馬企業(yè)等，行業(yè)方面主要涵蓋食品飲料、家用電器、交通運(yùn)輸、石油石化、煤炭、醫(yī)藥生物等，其他絕大多數(shù)企業(yè)還是股權(quán)融資額明顯超過其現(xiàn)金分紅規(guī)模，一些長(zhǎng)期不分紅的企業(yè)中，有盈利較差、無利潤(rùn)可分的緣故，也有一些企業(yè)業(yè)績(jī)尚可，但未形成分紅傳統(tǒng)。

　　記者還發(fā)現(xiàn)，一些企業(yè)在上市首發(fā)融資后，后續(xù)不僅分紅力度大，而且控股股東和實(shí)控人卻很少減持或幾乎不減持，主要通過獲取現(xiàn)金分紅分享公司的成長(zhǎng)果實(shí)，這類企業(yè)主要包括一些上市國(guó)企、部分現(xiàn)金流較好的白馬上市公司等。事實(shí)證明，時(shí)間拉長(zhǎng)來看，在這類企業(yè)獲得不錯(cuò)的成長(zhǎng)的同時(shí)，其身后的中小股東和控股股東、實(shí)控人也能獲得不錯(cuò)的收益。

　　“隨著新規(guī)發(fā)布，會(huì)有越來越多公司更加注重分紅，給投資者一個(gè)好的回報(bào)。而且，新規(guī)也會(huì)倒逼實(shí)控人把更多心思放在公司經(jīng)營(yíng)層面而不是資本套利上，提高經(jīng)營(yíng)效率從而進(jìn)一步促進(jìn)公司分紅會(huì)漸成主流。”暢力資產(chǎn)董事長(zhǎng)兼投資總監(jiān)寶曉輝對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示。

　　引導(dǎo)價(jià)值投資重塑A股生態(tài)

　　此次包括減持新規(guī)在內(nèi)的政策“組合拳”，也備受上市公司背后的VC/PE機(jī)構(gòu)股東所關(guān)注。由于主要受限的范圍圈定在大股東和實(shí)控人，控股型PE機(jī)構(gòu)是否受影響首當(dāng)其沖。

　　LP投顧創(chuàng)始人國(guó)立波分析，對(duì)于那些做并購(gòu)型控股的投資機(jī)構(gòu)而言，如果是計(jì)劃進(jìn)入上市公司做控股型的收購(gòu)，一般而言不會(huì)很快退出，新的政策對(duì)這類型機(jī)構(gòu)影響也有限?！耙?yàn)樵诳毓缮鲜泄疽院?，投資機(jī)構(gòu)會(huì)傾向于通過提升公司治理水平、提供增值服務(wù)、并購(gòu)整合等，從而實(shí)現(xiàn)上市公司業(yè)績(jī)和價(jià)值提升。這些投資機(jī)構(gòu)通過有序退出更能實(shí)現(xiàn)和上市公司利益一致性，不會(huì)通過快進(jìn)快出，變相大規(guī)模減持來損害自身利益?！?/p>

　　而對(duì)于大部分VC/PE機(jī)構(gòu)來說，由于通常是上市公司的小股東，沒有成為大股東或者實(shí)際控制人，因此原則上正常退出不受實(shí)質(zhì)性影響。在國(guó)立波看來，減持新規(guī)由于規(guī)范了上市公司的減持行為，有利于穩(wěn)定上市公司股價(jià)和股民信心，或?qū)⒏欣谄胀▌?chuàng)投機(jī)構(gòu)股東的正常退出。

　　從與VC/PE機(jī)構(gòu)的交流來看，主流觀點(diǎn)對(duì)減持新規(guī)重塑資本生態(tài)高度肯定?！按舜螌?duì)減持政策的調(diào)整，應(yīng)該說是一次重大的修訂，的確在引導(dǎo)市場(chǎng)看重企業(yè)價(jià)值和合理估值?！眲?chuàng)東方合伙人肖珂對(duì)記者表示。還有投資機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人認(rèn)為，政策旨在打擊虛高超募、打擊不分紅文化、打擊大股東以上市套現(xiàn)為主要盈利模式的A股文化，從而引導(dǎo)投資者抵制那些只講故事、炒概念的公司，從而逐漸走向價(jià)值投資，重塑A股健康的生態(tài)文化。

　　綜合開發(fā)研究院高級(jí)研究咨詢顧問劉建黨認(rèn)為，減持新規(guī)僅僅是從一個(gè)方面完善資本市場(chǎng)制度，要重塑A股文化，還有很長(zhǎng)的路要走。不僅需要鼓勵(lì)企業(yè)投身實(shí)業(yè)、長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)，鼓勵(lì)企業(yè)專注科技創(chuàng)新、打造百年老店，也需要逐步推動(dòng)散戶向機(jī)構(gòu)投資轉(zhuǎn)型，逐步改變散戶和小投資者的賭博心理。

　　業(yè)內(nèi)呼吁：兼顧科創(chuàng)企業(yè)特性

　　期待配套細(xì)則出臺(tái)

　　正如多位受訪人士分析，長(zhǎng)期來看，為達(dá)到減持新規(guī)要求，上市公司必然會(huì)通過提高公司經(jīng)營(yíng)效率、提升盈利水平來給予投資人分紅，在一定程度上提振投資者對(duì)市場(chǎng)的信心。這當(dāng)然是最理想的狀態(tài)，但是，對(duì)于當(dāng)前資本市場(chǎng)中許多科創(chuàng)類企業(yè)來說，馬上實(shí)現(xiàn)分紅卻是一個(gè)不小的挑戰(zhàn)。

　　“大多數(shù)科創(chuàng)類企業(yè)仍處于持續(xù)投入階段，把資金投入研發(fā)、招攬人才，可能比短期給股民分紅更為迫切，也更有利于股民和資本市場(chǎng)長(zhǎng)期的發(fā)展?！倍I(yè)投資創(chuàng)始合伙人吳良群認(rèn)為，對(duì)于真正做硬科技研發(fā)的企業(yè)來說，短期幾年不分紅未必不可，新規(guī)如何兼顧資本市場(chǎng)中硬科技企業(yè)的發(fā)展特點(diǎn)，制定更具“彈性”的配套細(xì)則，值得進(jìn)一步思考。

　　據(jù)記者梳理，受減持新規(guī)影響，上述1671家因未達(dá)到分紅指標(biāo)而不能減持的公司中，小市值公司占據(jù)大多數(shù)。其中，1382家上市公司總市值低于100億元，占比達(dá)82.70%；總市值在100億元至500億元區(qū)間的公司也有258家，占比15.44%?？偸兄?00億元以上的公司有31家，占比1.86%。這意味著，在分紅指標(biāo)方面，小市值公司受減持新規(guī)影響較大。在上述企業(yè)中，不乏一些科技屬性很強(qiáng)的公司，每年投入大量研發(fā)，屬于高成長(zhǎng)階段。

　　與此同時(shí)，對(duì)于減持新規(guī)中具體的操作，也有業(yè)內(nèi)人士提出了關(guān)切和建議，比如減持新規(guī)強(qiáng)調(diào)的是，限制大股東、實(shí)控人“在二級(jí)市場(chǎng)減持”，那么除了該方式外，股權(quán)質(zhì)押、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等是否存在變相減持套現(xiàn)的可能？受巨大利益的驅(qū)使，在二級(jí)市場(chǎng)減持受限的情況下，其他變相減持、拐彎減持的情形值得密切關(guān)注和及時(shí)封堵。

　　其中，股權(quán)質(zhì)押在股價(jià)大跌之際容易引發(fā)爆倉(cāng)，若上市公司大股東集中走股權(quán)質(zhì)押等變相減持方式，無疑增加了股權(quán)價(jià)值波動(dòng)下的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。券商分析人士向證券時(shí)報(bào)記者表示，目前新規(guī)仍是一個(gè)粗略的指導(dǎo)框架，對(duì)于如何補(bǔ)齊違規(guī)減持的漏洞、不同類型的企業(yè)是否有不同的減持辦法等，仍需相關(guān)配套措施和細(xì)則出臺(tái)，以更全面地規(guī)范上市公司減持行為。

　　證監(jiān)會(huì)在27日的官方發(fā)布中也明確表示，正在抓緊修改《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，提升規(guī)則效力層級(jí)，細(xì)化相關(guān)責(zé)任條款，加大對(duì)違規(guī)減持行為的打擊力度。