□連平 王運金

□一方面，短期和中長期政策利率的下調(diào)發(fā)出了積極的政策信號，有利于提高穩(wěn)定增長的預(yù)期。另一方面，銀行存款利率的降低對緩解銀行成本壓力有很大影響，但不足以支持社會融資成本的持續(xù)下降，利率工具的組合降低是一個更有效的調(diào)整因素。

□融資需求的恢復(fù)并不意味著國內(nèi)需求的整體擴張。利率工具組合的減少直接刺激了融資需求，實體經(jīng)濟實際需求的大幅恢復(fù)仍需要其他宏觀政策工具的協(xié)調(diào)和協(xié)調(diào)。

□其他宏觀政策工具包括：加大維護民營企業(yè)利益，擴大民營投資；繼續(xù)加強對房地產(chǎn)市場的政策支持；繼續(xù)加強消費政策促進；增加擴大就業(yè)的政策支持。

今年以來，我國經(jīng)濟增長面臨多重制約因素，對反周期調(diào)整宏觀政策的需求持續(xù)上升。第二季度末，穩(wěn)定貨幣政策率先發(fā)力，及時打開工具箱，減少反向回購，SLF、MLF等利率促進短期和中長期貸款利率下降，刺激需求恢復(fù)和擴張。商業(yè)銀行還主動降低存款利率，積極緩解自身資本成本壓力，加快提高金融服務(wù)能力，堅持盈利實體，為降低貸款利率做好準備。隨著貨幣政策效應(yīng)的實施，需要其他宏觀政策和行業(yè)政策的協(xié)調(diào)與合作，才能加快經(jīng)濟穩(wěn)定和復(fù)蘇。

第一，利率工具結(jié)合調(diào)降釋放強烈的政策信號

銀行降低存款利率，緩解自身壓力，不斷增強盈利實體的能力。6月中上旬，國有銀行和股份制銀行相繼下調(diào)存款利率，其中活期存款利率下調(diào)5個基點，降至0.2%左右；二年期、三年期、五年期等定期存款利率下調(diào)10至15個基點。在當(dāng)前國內(nèi)外經(jīng)濟形勢下，我國存款利率下降的需求相對迫切。一方面，銀行凈息差的持續(xù)下降是存款利率下降的直接原因。自2020年以來，疫情等因素對中國經(jīng)濟增長產(chǎn)生了巨大影響。穩(wěn)定的貨幣政策主張利潤實體，通過寬貨幣加快信貸擴張，繼續(xù)推動商業(yè)銀行降低貸款利率，銀行系統(tǒng)凈息差下降46個基點。今年第一季度，凈息差下降了17個基點到1.74%，這是統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來的最低水平。其中，大型國有銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行分別下降了20個和25個基點，一些中小銀行的凈息差甚至下降了50多個基點。凈息差的持續(xù)縮小在很大程度上降低了銀行利潤，削弱了其信貸交付能力和風(fēng)險處置能力，增加了降低存款利率的必要性。另一方面，存款總額的快速增長及其定期趨勢為降低存款利率創(chuàng)造了空間。今年1月，人民幣存款增速上升至12.4%的歷史高點，3月上升至12.7%，1-5月平均保持在12.3%的快速增長水平，其中占銀行存款余額47%的居民儲蓄存款平均增長17.7%，最高增長18.3%；企業(yè)存款平均增長9.0%。快速增長的存款減少了銀行增加存款吸收的緊迫性，增加了可貸資金的緊迫性，減少了銀行間負債端的競爭。一般來說，存款利率下降可以在緩解銀行資本壓力、降低市場無風(fēng)險收益率、刺激消費和投資方面發(fā)揮積極作用。

降低政策利率開啟了宏觀政策的新一輪偏松行動。6月13日，央行7天逆回購利率下調(diào)10個基點至1.9%，這是近十個月來首次下調(diào)，率先釋放了利率政策轉(zhuǎn)向的積極信號。同日，SLF隔夜品種、7天品種、1個月品種分別下調(diào)10個基點至2.75%、2.90%、3.25%，利率走廊略有收窄。6月15日，央行一年期MLF運營利率同時下調(diào)10個基點至2.65%，超額運營370億元，增加了中長期基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)。6月20日，LPR連續(xù)9個月結(jié)束“不動”，LPR同時下調(diào)10個基點:1年期LPR3.55%，5年期以上LPR4.2%。

一方面，短期和中長期政策利率的下調(diào)釋放了積極的政策信號，有利于提高穩(wěn)定增長的預(yù)期。另一方面，銀行存款利率的調(diào)整對緩解銀行成本壓力有很大影響，但不足以支撐社會融資成本的持續(xù)下降，利率工具的組合調(diào)整是一個更有效的調(diào)整因素?？偟膩碚f，本輪利率調(diào)整的一般順序可能是：存款利率、反向回購利率、SLF利率、MLF利率、LPR利率、市場貸款利率、債券發(fā)行利率等，下一階段PSL運營利率、專項再貸款利率和農(nóng)業(yè)小額再貸款利率也可能相應(yīng)調(diào)整。

與反向回購利率和SLF利率工具的預(yù)期效果相比，MLF利率的調(diào)整對促進社會融資成本下降和擴大需求的積極作用將更加全面和有效。首先，MLF的利率調(diào)整及其增量操作可以穩(wěn)定和增加大規(guī)模的中長期資本供應(yīng)，減少部分銀行的錯配操作，降低銀行系統(tǒng)的流動性風(fēng)險；在OMO和SLF利率下調(diào)后，再次增強政策積極信號，對進一步提高穩(wěn)定增長預(yù)期和提振市場信心具有更大的政策效果。二是MLF利率調(diào)整增加了報價行下調(diào)LPR的空間。截至6月15日，一年期MLF期末余額為5.19萬億元，利率下調(diào)10個基點可降低商業(yè)銀行中長期資本成本約51.9億元，加上7天反向回購和SLF節(jié)省的少量短期資本成本，開啟了報價銀行降低LPR的空間。第三，MLF利率調(diào)整有助于促進抵押貸款利率下降，不斷改善房屋銷售；降低房地產(chǎn)企業(yè)融資成本，緩解房地產(chǎn)企業(yè)償債壓力，促進房地產(chǎn)市場穩(wěn)定；同時，可以減輕居民存量抵押貸款壓力，增加可用于消費的家庭資金，達到促進消費的積極效果。此外，OMO和SLF的降息對調(diào)整短期資本供應(yīng)和穩(wěn)定貨幣市場利率也有很好的政策效果。

二是放緩海外加息節(jié)奏，為中國提供小幅降息空間

主要發(fā)達國家的加息周期已經(jīng)結(jié)束。5月，美國通脹水平繼續(xù)溫和下降，CPI同比上升4%，創(chuàng)2021年3月以來新低。核心CPI 同比增長5.3%，增速放緩，美聯(lián)儲收緊貨幣政策取得一定成效。在考慮持續(xù)加息的不確定性和滯后影響、信貸收縮、需求下降等因素后，6月份美聯(lián)儲利率會議宣布暫停加息，保持聯(lián)邦基金5%至5.25%的目標利率范圍不變。根據(jù)美聯(lián)儲最新的點陣圖，美聯(lián)儲下半年可能會有兩個25個基點的加息，加息周期似乎還沒有結(jié)束。歐洲央行宣布小幅加息25個基點，利率水平已上升至近20年來的最高點。5月份，通脹水平和HICP已下降0.9個百分點至6.1%。雖然距離2%的目標還有很長的路要走，但也面臨著影響需求擴張和經(jīng)濟增長的高利率“副作用”。下半年，歐元區(qū)再次加息的空間相對有限，加息周期結(jié)束。德國GDP環(huán)比增長連續(xù)兩個季度落入負值，已經(jīng)陷入技術(shù)衰退。德國經(jīng)濟不樂觀的預(yù)期也表明，歐元區(qū)加息周期已經(jīng)結(jié)束。英國央行已經(jīng)連續(xù)12次加息，基準利率上升到4.5%，6月份仍有較高的加息預(yù)期。但4月份英國GDP環(huán)比增長0.2%，工業(yè)生產(chǎn)萎縮1.9%。國際貨幣基金組織和經(jīng)合組織預(yù)計今年英國經(jīng)濟增長率將分別為-0.3%和0.3%；在經(jīng)濟相對脆弱的情況下，英國的加息周期無疑將結(jié)束。

以美國為代表的發(fā)達國家持續(xù)加息預(yù)期下降，為中國降息提供了階段性寬松的外部環(huán)境。最近，人民幣對美元持續(xù)貶值，美元指數(shù)相對穩(wěn)定。兩者的偏差表明，國內(nèi)外市場對中國經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期有待加強。目前，人民幣匯率面臨的下行壓力可能更多地來自經(jīng)濟復(fù)蘇。盡快調(diào)整相關(guān)政策，加快經(jīng)濟穩(wěn)定復(fù)蘇步伐，已成為穩(wěn)定人民幣匯率的重要途徑，中國貨幣政策以我為主的經(jīng)營方向得到加強。6月，美聯(lián)儲宣布暫停加息當(dāng)天，在岸和離岸人民幣兌美元匯率迅速下跌至7.13以下，人民幣貶值壓力分階段下降。這是中國降息刺激需求的好時機，但只是分階段的。市場上仍有一些因素推動美元指數(shù)走強。中美利差倒掛壓力依然存在，短期內(nèi)中國利率只能小幅調(diào)整，暫時不具備持續(xù)降息的外部條件。

三、穩(wěn)定需求恢復(fù)節(jié)奏需要宏觀政策系統(tǒng)加碼

自今年年初以來，信貸和社會金融的整體增長一直保持穩(wěn)定。雖然4月至5月信貸交付節(jié)奏放緩，但更注重“脫虛”，而不是“脫虛”。一般來說，票據(jù)融資是銀行信貸交付的補充方式。當(dāng)實體經(jīng)濟貸款需求不足時，銀行傾向于通過增加票據(jù)經(jīng)營規(guī)模來實現(xiàn)其信貸交付目標，但其中大部分并不是實體經(jīng)濟的真正融資需求。今年第一季度，信貸和社會金融大幅增加，同比增加2.26萬億元和2.48萬億元，其中票據(jù)融資同比增加1.78萬億元；不考慮票據(jù)融資，第一季度信貸同比增加4萬億元，1月至5月同比增加4.6萬億元。央行第一季度貨幣政策執(zhí)行報告強調(diào)，要保持總量適中、節(jié)奏穩(wěn)定，4-5月信貸交付節(jié)奏總體放緩，同比增長4566億元，但票據(jù)融資同比增長1.06萬億元，對信貸增量下降影響較大。2022年4月至5月，疫情影響了居民和企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營，信貸需求下降，票據(jù)融資大幅增加1.23萬億元，存在明顯的“沖動”現(xiàn)象。自今年以來，實體經(jīng)濟融資逐步恢復(fù)，銀行信貸壓力緩解；4月至5月票據(jù)融資增量下降，雖然拖累了信貸同比增長，但除票據(jù)融資外，其他信貸仍保持良好增長，主要推動居民和企業(yè)實際融資需求擴張，實體經(jīng)濟獲得了相對穩(wěn)定、強大、可持續(xù)的財政支持。一方面，信貸結(jié)構(gòu)的變化與國內(nèi)需求的逐步恢復(fù)有關(guān)；另一方面，它也可能與監(jiān)管指導(dǎo)銀行適度減少賬單業(yè)務(wù)有關(guān)，4月至5月不是信用評估月。

值得注意的是，融資需求的恢復(fù)并不意味著國內(nèi)需求的整體擴張。利率工具組合的減少直接刺激了融資需求，實體經(jīng)濟實際需求的大幅恢復(fù)仍需要其他宏觀政策工具的協(xié)調(diào)和協(xié)調(diào)。這可以從第一季度信貸社會金融超額增長和第二季度消費者投資需求恢復(fù)不明顯的“錯位”中看出。誠然，金融數(shù)據(jù)一般領(lǐng)先于經(jīng)濟數(shù)據(jù)1-2個季度，但目前穩(wěn)定增長預(yù)期仍有待加強，政策調(diào)整反映在經(jīng)濟數(shù)據(jù)中，消費和投資的顯著增長也可能需要宏觀政策來加強反周期調(diào)整。6月份貨幣政策的利率工具箱已經(jīng)打開，但整體降幅不大，繼續(xù)調(diào)整的空間也不大。其他宏觀政策工具仍需繼續(xù)增加。

一是加大維護民營企業(yè)利益的力度，擴大民間投資。政策的首要任務(wù)是增強民營企業(yè)的信心，緩解其經(jīng)營困難。積極的財政政策和穩(wěn)定的貨幣政策應(yīng)繼續(xù)做好中小企業(yè)的救助工作，增加稅費減免，允許企業(yè)適當(dāng)延長貸款和稅費；消除政府采購和招標領(lǐng)域的隱性障礙，增加民營企業(yè)的投資；鼓勵和支持民營企業(yè)參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和運營，進入公共服務(wù)和公用事業(yè)，參與生態(tài)保護和恢復(fù)，開展特許經(jīng)營；不斷優(yōu)化民營企業(yè)的投融資環(huán)境，降低經(jīng)營成本和資金獲取難度。

二是繼續(xù)加大對房地產(chǎn)市場的政策支持力度。房地產(chǎn)市場與投資、消費、地方政府收入等方面密切相關(guān)。寬松的購房政策可以在樓市相對低迷的城市實施，特別是對于有需求的一二線城市，如解除限購政策、降低首付比例和抵押貸款利率等。，大力釋放購房需求；保持對優(yōu)質(zhì)房企特別是民營房企的合理融資支持，有效增加開發(fā)貸款的投入；加大對房企非銀行金融環(huán)境的創(chuàng)造力度，增加對房企信用債券的融資支持，努力避免金融機構(gòu)對房地產(chǎn)企業(yè)的“抽貸”、“過度干涉正常經(jīng)營”等不良行為。

三是繼續(xù)加強消費促進政策。消費是中國經(jīng)濟增長的主要驅(qū)動力。中央財政應(yīng)增加轉(zhuǎn)移支付，支持地方財政發(fā)放更大規(guī)模的消費補貼，如購物券、購車補貼、購房補貼等。；再次降低支持農(nóng)業(yè)、小額再貸款等結(jié)構(gòu)性工具的利率，增強對重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的財政支持；可探索設(shè)立消費再貸款，再貸款利率可設(shè)定在1.75%以下，支持銀行大幅降低信用貸款、裝修貸款、汽車貸款等利率，增加消費貸款投入。提高居民資金的可用性，穩(wěn)定居民預(yù)期，降低防御儲蓄水平。

四是加大對擴大就業(yè)的政策支持力度。當(dāng)前的就業(yè)問題，尤其是年輕人，是經(jīng)濟運行面臨的嚴峻挑戰(zhàn)。有針對性地增加對更多就業(yè)行業(yè)企業(yè)的信貸支持，建立大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)信貸支持計劃，以低息或無息貸款支持青年創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)；增加失業(yè)臨時補貼，增加企業(yè)穩(wěn)定崗位補貼，適度減稅，調(diào)動更多社會資源支持就業(yè)擴張。

(連平植信投資首席經(jīng)濟學(xué)家兼研究院院長；王云金植信投資研究院高級研究員)