□段錦泉 酈金梁 李昊然

□a股上市公司違約數(shù)量減少，整體信用風(fēng)險穩(wěn)定

□建筑業(yè)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的信用風(fēng)險明顯下降，教育業(yè)的信用風(fēng)險繼續(xù)下降

□大公司信用質(zhì)量明顯提高

□國有企業(yè)的信用質(zhì)量不斷提高，非國有企業(yè)的風(fēng)險略有上升

□各地區(qū)信用風(fēng)險收斂，西部地區(qū)信用質(zhì)量相對較好

□科技創(chuàng)新板公司違約風(fēng)險的絕對水平相對較低

□PD指標(biāo)在預(yù)測違約方面發(fā)揮了良好的作用，未來中國的整體信用風(fēng)險將相對穩(wěn)定

□硅谷銀行事件對中國上市銀行幾乎沒有負(fù)面影響。中國銀行業(yè)不太可能發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險事件，整體信用風(fēng)險可控

本報告由清華大學(xué)全球證券市場研究所與新加坡國立大學(xué)亞洲數(shù)字金融研究所完成，總結(jié)了2023年第一季度a股市場的整體違約情況，并根據(jù)違約風(fēng)險測量指標(biāo)對a股上市公司進行了全面的信用評估。本報告的重要結(jié)論如下：

一是a股上市公司違約數(shù)量減少，整體信用風(fēng)險穩(wěn)定。

二是建筑業(yè)、信息傳輸、軟件、信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的信用風(fēng)險明顯下降，教育業(yè)的信用風(fēng)險繼續(xù)下降。

三是大公司信用質(zhì)量明顯提高。

第四，國有企業(yè)的信用質(zhì)量不斷提高，非國有企業(yè)的風(fēng)險略有上升。

第五，各地區(qū)信用風(fēng)險收斂，西部地區(qū)信用質(zhì)量相對較好。

第六，科技創(chuàng)新板公司的絕對違約風(fēng)險水平相對較低。

第七，PD指標(biāo)對違約預(yù)測有很好的作用，未來我國整體信用風(fēng)險相對穩(wěn)定。(注:PD是新加坡國立大學(xué)信用研究行動計劃的核心信用指標(biāo)，由該機構(gòu)開發(fā)的公司違約預(yù)測模型計算。該模型源于段金泉教授團隊構(gòu)建的長期密度模型，可以動態(tài)學(xué)習(xí)宏觀金融和公司微觀數(shù)據(jù)，從而產(chǎn)生前瞻性的違約概率期結(jié)構(gòu)。本報告中的PD默認(rèn)為一年期違約概率，即未來一年的違約概率。）

第八，硅谷銀行事件對中國上市銀行幾乎沒有負(fù)面影響。中國銀行業(yè)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險事件的可能性較小，整體信用風(fēng)險可控。

a股上市公司違約數(shù)量減少，整體信用風(fēng)險穩(wěn)定

目前，中國經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇，消費潛力不斷探索和釋放，國內(nèi)需求總體呈現(xiàn)復(fù)蘇趨勢。同時，多項政策走在前列：在財政方面，六項支持市場實體的稅收優(yōu)惠政策得到了延續(xù)和優(yōu)化，進一步增強了市場信心，穩(wěn)定了市場預(yù)期。在信貸方面，商業(yè)銀行信貸交付速度加快，促進企業(yè)融資總量和結(jié)構(gòu)優(yōu)化。第一季度，人民幣貸款余額增加10.6萬億元，其中企事業(yè)單位貸款余額增加8.99萬億元，約74%為中長期貸款。在此背景下，違約數(shù)量進一步下降。2023年第一季度，上市公司違約12起，占a股上市公司總數(shù)的0.22%。近五年a股上市公司平均違約13.65起，近一年平均違約14.05起；與2022年第四季度相比，2023年第一季度上市公司違約數(shù)量減少了6起，違約率降低了0.18%；與2022年第一季度相比，2023年第一季度上市公司違約數(shù)量減少了1起，違約率降低了0.03%。

總體而言，a股上市公司在2023年第一季度的違約風(fēng)險略高于近五年的平均水平，近一年的違約風(fēng)險基本穩(wěn)定。近五年來，A股上市公司每季度PD平均中值為0.59%。PD中值在2023年第一季度為0.56%，略低于近5年歷史PD中值的平均水平。與2022年第四季度相比，PD在2023年第一季度下降了約0.07%；與2022年第一季度相比，2023年第一季度PD下降約0.03%。

本報告獲得了上一季度、本季度和下一季度PD對應(yīng)的PDIR（違約概率隱含評級），對應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)普爾的信用評級。一般來說，PDIR的評級低于國內(nèi)評級，標(biāo)準(zhǔn)普爾的評級標(biāo)準(zhǔn)在中國的適用性有限。因此，本報告主要關(guān)注公司PDIR的相對水平。

二、建筑業(yè)、信息傳輸、軟件、信息技術(shù)服務(wù)業(yè)信用風(fēng)險明顯下降，教育業(yè)信用風(fēng)險繼續(xù)下降

2023年第一季度，a股上市公司中違約風(fēng)險最高的五個行業(yè)是教育、建筑、金融、公共管理、社會保障和社會組織。其中，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)行業(yè)的信用風(fēng)險明顯下降，教育行業(yè)的信用風(fēng)險繼續(xù)下降。

建筑公司的信用質(zhì)量有了顯著的提高。主要有兩個原因：一是基礎(chǔ)設(shè)施政策的持續(xù)努力。在跨周期調(diào)整框架下，大量重點基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目相繼啟動，今年地方政府提前批準(zhǔn)新增專項債券超過2萬億元，同比增長50%。項目和資金共同推動了基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)鏈的高繁榮，使建筑公司受益。二是房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險逐步穩(wěn)定。“三箭”政策的出臺和實施，有效穩(wěn)定了市場對房地產(chǎn)公司的信心，避免了房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險的進一步傳播。房地產(chǎn)業(yè)是建筑業(yè)的上游產(chǎn)業(yè)，其信用風(fēng)險穩(wěn)定，有利于建筑業(yè)公司。

信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)公司的信用風(fēng)險也顯著降低。今年的ChatGPT引發(fā)了AIGC（人工智能生成內(nèi)容）的投資熱潮。投資者的追求將提高信息行業(yè)公司的市場價值和聲譽，提高公司的融資能力和擴張空間，從而降低信用風(fēng)險。此外，AIGC還可以通過促進數(shù)字內(nèi)容與其他行業(yè)的多元化互動和整合滲透來創(chuàng)造新的商業(yè)形式和模式，AIGC可能成為未來經(jīng)濟的新增長點。因此，本報告認(rèn)為，信息行業(yè)公司將繼續(xù)從相關(guān)業(yè)務(wù)中受益，預(yù)計信用資格將長期保持良好。

根據(jù)第一季度末的PD，本報告對各行業(yè)A股上市公司進行了相應(yīng)的PDIR評級，并梳理了上述五個行業(yè)A股上市公司PDIR的分布情況。每個評級與行業(yè)對應(yīng)的價值代表了當(dāng)天行業(yè)和評級組下A股上市公司數(shù)量占行業(yè)A股上市公司總數(shù)的比例。從BBB及以上公司的比例來看，水利環(huán)境和公共設(shè)施管理行業(yè)以18.6%排名第一，教育行業(yè)以9.1%排名第二，其次是金融行業(yè)(8.8%)、建筑業(yè)(4%)和房地產(chǎn)業(yè)(0.9%)。

三、大公司信用質(zhì)量明顯提高

2023年第一季度，大公司PD中值較2022年第四季度下降0.1%，近一年下降0.03%。相比之下，中型公司PD中值較2022年第四季度下降0.05%，近一年上升0.05%。；與2022年第四季度相比，小微公司PD中值下降0.06%，近一年下降0.04%。

本報告推測，大公司信用質(zhì)量有明顯改善，主要是第一季度銀行信貸交付節(jié)奏和結(jié)構(gòu)造成的。第一季度，銀行貸款投入最高，多家銀行總投入創(chuàng)新高，貸款利率穩(wěn)步下降，整體呈現(xiàn)出“量增價降”的特點。此外，本輪貸款結(jié)構(gòu)主要由大型銀行參與，中小型銀行在第一季度將更多資產(chǎn)分配給金融投資。考慮到大公司是大銀行的優(yōu)質(zhì)客戶，第一季度信貸快速擴張受益相對明顯，融資總量和結(jié)構(gòu)的改善速度和范圍可能優(yōu)于中小公司，因此PD下降幅度較大。

四、國有公司信用質(zhì)量持續(xù)提高，非國有公司風(fēng)險略有上升

2023年第一季度，國有和非國有公司的信用風(fēng)險下降:國有公司PD比2022年第四季度下降0.05%，非國有公司下降0.02%。本季度國有公司PD中值約為0.46%，低于近五年平均歷史水平0.02%；非國有a股上市公司PD中值約為0.61%，低于近5年歷史平均水平0.05%。

一般來說，在國有企業(yè)中，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)、文化、體育和娛樂具有較高的信用水平；非國有企業(yè)、居民服務(wù)、維修等服務(wù)、科研技術(shù)服務(wù)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)具有較高的信用水平。

五、各地區(qū)信用風(fēng)險收斂，西部地區(qū)信用質(zhì)量相對較好

2023年第一季度，各地區(qū)a股上市公司的違約風(fēng)險排名依次為東北、中部、東部和西部。歷史上，第一季度東北和東部略高于近五年的平均水平，中西部略低于近五年的平均水平。與2022年第四季度相比，各地區(qū)的違約風(fēng)險有所下降。

結(jié)合行業(yè)，中東北衛(wèi)生社會工作、中東文化、體育娛樂、東北農(nóng)業(yè)、林業(yè)、畜牧業(yè)、漁業(yè)、交通、倉儲、郵政等具有較高的信用質(zhì)量。

本報告梳理了a股上市公司PDIR評級在該地區(qū)的分布情況。各地區(qū)與評級相對應(yīng)的價值代表當(dāng)天在該省和評級組下的a股上市公司數(shù)量占該地區(qū)a股上市公司總數(shù)的比例。從BBB及以上公司的比例來看，西部地區(qū)以34.2%排名第一，東部地區(qū)以32.3%排名第二，其次是中部地區(qū)(30.3%)和東北地區(qū)(26.7%)。

六、科技創(chuàng)新板公司違約風(fēng)險絕對水平相對較低

與2022年第四季度相比，2023年第一季度主板、創(chuàng)業(yè)板、科技創(chuàng)新板違約風(fēng)險有所下降，但科技創(chuàng)新板公司PD中值為0.23%，明顯優(yōu)于主板公司(0.63%)和創(chuàng)業(yè)板公司(0.52%)。結(jié)合行業(yè)，主板公司、文化、體育、娛樂、信息傳輸、軟件、信息技術(shù)服務(wù)、金融、文化、體育、娛樂、信息傳輸、軟件、信息技術(shù)服務(wù)、科研、技術(shù)服務(wù)等信用狀況良好。

本報告梳理了a股上市公司PDIR在不同上市板塊的分布情況。上市板塊與評級對應(yīng)的價值代表當(dāng)天上市板塊與評級組下的a股上市公司數(shù)量占上市板塊a股上市公司總數(shù)的比例。從BBB及以上公司的比例來看，科技創(chuàng)新板公司排名第一，創(chuàng)業(yè)板公司排名第34.1%，主板公司排名第28%。

7.PD指標(biāo)在預(yù)測違約方面發(fā)揮了良好的作用，未來中國的整體信用風(fēng)險將相對穩(wěn)定

本報告預(yù)測和分析了2023年第一季度發(fā)生的12起a股上市公司違約事件，以測試該模型對近期公司違約事件的預(yù)測能力。結(jié)果表明，PD指標(biāo)與實際違約情況高度一致：在違約前一季度，12家公司中有9家公司的PD排名占90%以上（前10%）；違約前一年，5家公司PD排名的百分比在90%以上(前10%)。這說明a股上市公司PD的排名對公司的信用違約風(fēng)險有很好的預(yù)測作用，可以作為有效的早期預(yù)警指標(biāo)。

展望未來，a股上市公司未來三年信用違約風(fēng)險水平呈先上升后穩(wěn)定趨勢。從行業(yè)角度來看，未來三年房地產(chǎn)行業(yè)和教育行業(yè)上市公司仍存在最高違約風(fēng)險，公共管理、社會保障和社會組織行業(yè)違約風(fēng)險增加最明顯；未來三年，東北地區(qū)仍存在最高違約風(fēng)險，東部地區(qū)違約風(fēng)險增加最明顯；未來大型上市公司違約風(fēng)險最高，小微公司違約風(fēng)險明顯上升；與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)違約風(fēng)險水平較低，呈下降趨勢；從上市板塊來看，主板、創(chuàng)業(yè)板、科技創(chuàng)新板公司的違約風(fēng)險呈上升趨勢，其中主板公司的違約風(fēng)險相對較小。

8、硅谷銀行事件對中國上市銀行幾乎沒有負(fù)面影響。中國銀行業(yè)不太可能發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險事件，整體信用風(fēng)險可控

硅谷銀行的破產(chǎn)是銀行自身因素和外部政策因素共同作用的結(jié)果。從外部政策因素來看，美聯(lián)儲自2022年3月以來連續(xù)快速加息，截至2023年第一季度末共加息9次，累計加息475個基點。資本成本的快速上升不僅加劇了股票和債券市場的波動，而且導(dǎo)致了企業(yè)融資環(huán)境的惡化和存款提取需求的增加，導(dǎo)致銀行存款的明顯損失。

從銀行本身的因素來看，首先，硅谷銀行的客戶集中在初創(chuàng)科技企業(yè)。由于科技企業(yè)依賴股權(quán)融資，股票市場在加息周期下波動較大，硅谷銀行的負(fù)債端更加不穩(wěn)定。截至2022年第四季度末，硅谷銀行存款余額為1731.09億美元，同比下降8.51%，其中無息活期存款余額為807.53億美元，同比下降35.83%。二是硅谷銀行資產(chǎn)端金融投資比例過高，疊加利率周期下資產(chǎn)凈值大幅縮水，引起市場對其流動性的擔(dān)憂。第三，硅谷銀行期限錯配問題也比較突出。截至2022年底，其負(fù)債端約46%為活期存款，而資產(chǎn)端由于長期國債和MBS配置較多，長期延長至5.7年。

硅谷銀行事件發(fā)生后，美國和歐洲銀行業(yè)經(jīng)常發(fā)生超出預(yù)期的事件：美國簽名銀行和第一共和國銀行相繼宣布破產(chǎn)，瑞士信貸也在瑞士政府的指示下被瑞士銀行收購。因此，進一步分析硅谷銀行事件對中國的影響，對金融監(jiān)管具有重要價值。

截至2023年第一季度末，42家中國上市銀行均未宣布與硅谷銀行有直接業(yè)務(wù)關(guān)系?？梢哉J(rèn)為，中國上市銀行對硅谷銀行沒有直接的風(fēng)險敞口。硅谷銀行事件發(fā)生后，中國上市商業(yè)銀行PD中值整體呈下降趨勢。從細(xì)分銀行類別來看，國有商業(yè)銀行PD中值明顯下降，截至第一季度末下降56個基點，股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行PD中值基本穩(wěn)定，農(nóng)村商業(yè)銀行PD呈上升趨勢，截至第一季度末上升20個基點?？偟膩碚f，事件發(fā)生后，上市銀行的信用資格沒有明顯惡化的跡象，硅谷銀行的破產(chǎn)對中國上市銀行幾乎沒有負(fù)面影響。

上海浦東發(fā)展銀行與硅谷銀行合資建立上海浦東發(fā)展硅谷銀行，因此存在一定的聯(lián)系。根據(jù)本報告，上海浦東發(fā)展銀行對硅谷銀行破產(chǎn)的風(fēng)險較小，主要有兩個原因：一是上海浦東發(fā)展硅谷銀行對上海浦東發(fā)展銀行的營業(yè)收入貢獻很小。根據(jù)兩家銀行2022年年報披露的信息，浦發(fā)硅谷銀行凈利潤和營業(yè)收入分別約占浦發(fā)銀行的0.1%和0.8%。二是上海浦東發(fā)展硅谷銀行有獨立經(jīng)營的資產(chǎn)負(fù)債表，經(jīng)營狀況良好。撥備覆蓋率和資本充足率明顯高于監(jiān)管要求。即使上海浦東發(fā)展銀行隨后增資，也不會拖累其信用資格。

從PD數(shù)據(jù)來看，浦發(fā)銀行信用風(fēng)險在硅谷銀行事件發(fā)生后有所上升。本報告認(rèn)為，這主要是由于投資者在短期內(nèi)的情緒波動，而不是基本面的惡化：信用輿論數(shù)據(jù)顯示 ，硅谷銀行事件發(fā)生后，投資者對上海浦東發(fā)展銀行的信用資格有一定的擔(dān)憂，整體輿論是負(fù)面的。隨著上海浦東發(fā)展硅谷銀行發(fā)布的解釋性公告，市場進一步探索和了解上海浦東發(fā)展銀行與硅谷銀行之間的信用關(guān)系。隨后，上海浦東發(fā)展銀行的輿論呈現(xiàn)出良好趨勢，每日PD波動在約一周內(nèi)下降至提前水平。

根據(jù)本報告，硅谷銀行破產(chǎn)的邏輯不適用于政策環(huán)境、銀行負(fù)債端和資產(chǎn)端，上市銀行的整體信用風(fēng)險可控：

從政策環(huán)境的角度來看，寬松政策轉(zhuǎn)向的可能性較小，銀行間市場流動性充足。中國經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇，通貨膨脹相對溫和。2023年第一季度，CPI同比增長0.7%，年度目標(biāo)為3%。因此，短時間內(nèi)快速大幅加息的可能性較小。此外，中國目前的利率水平仍然相對較低。截至2023年第一季度末，DR007保持在2.2%左右，近三年利率中心整體走勢相對穩(wěn)定。

從銀行負(fù)債方面看，存款規(guī)模增長迅速。受多種因素影響，居民風(fēng)險偏好下降，流動性需求上升，增加了預(yù)防性儲蓄，存款余額同比增長。

從銀行資產(chǎn)方面看，貸款仍然是國內(nèi)上市銀行使用資金的主要渠道。根據(jù)2022年年報數(shù)據(jù)，國內(nèi)上市銀行貸款占總資產(chǎn)的平均比例約為55%，金融投資占總資產(chǎn)的平均比例約為33%。其中，寧波銀行金融投資比例最高，約占47%，與2021年硅谷銀行金融投資比例仍存在較大差距。此外，上市銀行整體流動性相對充裕，償債能力穩(wěn)定。銀行業(yè)平均流動性覆蓋率和資本充足率分別達到160%和14%，遠(yuǎn)高于監(jiān)管要求的100%和8%。

(段錦泉是新加坡國立大學(xué)商學(xué)院怡和集團金融講座教授；清華大學(xué)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與金融研究所院長；清華大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院博士后李浩然)