□連平 王運(yùn)金

□一方面，短期和中長(zhǎng)期政策利率的下調(diào)發(fā)出了積極的政策信號(hào)，有利于提高穩(wěn)定增長(zhǎng)的預(yù)期。另一方面，銀行存款利率的降低對(duì)緩解銀行成本壓力有很大影響，但不足以支持社會(huì)融資成本的持續(xù)下降，利率工具的組合降低是一個(gè)更有效的調(diào)整因素。

□融資需求的恢復(fù)并不意味著國(guó)內(nèi)需求的整體擴(kuò)張。利率工具組合的減少直接刺激了融資需求，實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)際需求的大幅恢復(fù)仍需要其他宏觀政策工具的協(xié)調(diào)和協(xié)調(diào)。

□其他宏觀政策工具包括：加大維護(hù)民營(yíng)企業(yè)利益，擴(kuò)大民營(yíng)投資；繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策支持；繼續(xù)加強(qiáng)消費(fèi)政策促進(jìn)；增加擴(kuò)大就業(yè)的政策支持。

今年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨多重制約因素，對(duì)反周期調(diào)整宏觀政策的需求持續(xù)上升。第二季度末，穩(wěn)定貨幣政策率先發(fā)力，及時(shí)打開(kāi)工具箱，減少反向回購(gòu)，SLF、MLF等利率促進(jìn)短期和中長(zhǎng)期貸款利率下降，刺激需求恢復(fù)和擴(kuò)張。商業(yè)銀行還主動(dòng)降低存款利率，積極緩解自身資本成本壓力，加快提高金融服務(wù)能力，堅(jiān)持盈利實(shí)體，為降低貸款利率做好準(zhǔn)備。隨著貨幣政策效應(yīng)的實(shí)施，需要其他宏觀政策和行業(yè)政策的協(xié)調(diào)與合作，才能加快經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和復(fù)蘇。

第一，利率工具結(jié)合調(diào)降釋放強(qiáng)烈的政策信號(hào)

銀行降低存款利率，緩解自身壓力，不斷增強(qiáng)盈利實(shí)體的能力。6月中上旬，國(guó)有銀行和股份制銀行相繼下調(diào)存款利率，其中活期存款利率下調(diào)5個(gè)基點(diǎn)，降至0.2%左右；二年期、三年期、五年期等定期存款利率下調(diào)10至15個(gè)基點(diǎn)。在當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，我國(guó)存款利率下降的需求相對(duì)迫切。一方面，銀行凈息差的持續(xù)下降是存款利率下降的直接原因。自2020年以來(lái)，疫情等因素對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了巨大影響。穩(wěn)定的貨幣政策主張利潤(rùn)實(shí)體，通過(guò)寬貨幣加快信貸擴(kuò)張，繼續(xù)推動(dòng)商業(yè)銀行降低貸款利率，銀行系統(tǒng)凈息差下降46個(gè)基點(diǎn)。今年第一季度，凈息差下降了17個(gè)基點(diǎn)到1.74%，這是統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)的最低水平。其中，大型國(guó)有銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行分別下降了20個(gè)和25個(gè)基點(diǎn)，一些中小銀行的凈息差甚至下降了50多個(gè)基點(diǎn)。凈息差的持續(xù)縮小在很大程度上降低了銀行利潤(rùn)，削弱了其信貸交付能力和風(fēng)險(xiǎn)處置能力，增加了降低存款利率的必要性。另一方面，存款總額的快速增長(zhǎng)及其定期趨勢(shì)為降低存款利率創(chuàng)造了空間。今年1月，人民幣存款增速上升至12.4%的歷史高點(diǎn)，3月上升至12.7%，1-5月平均保持在12.3%的快速增長(zhǎng)水平，其中占銀行存款余額47%的居民儲(chǔ)蓄存款平均增長(zhǎng)17.7%，最高增長(zhǎng)18.3%；企業(yè)存款平均增長(zhǎng)9.0%。快速增長(zhǎng)的存款減少了銀行增加存款吸收的緊迫性，增加了可貸資金的緊迫性，減少了銀行間負(fù)債端的競(jìng)爭(zhēng)。一般來(lái)說(shuō)，存款利率下降可以在緩解銀行資本壓力、降低市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率、刺激消費(fèi)和投資方面發(fā)揮積極作用。

降低政策利率開(kāi)啟了宏觀政策的新一輪偏松行動(dòng)。6月13日，央行7天逆回購(gòu)利率下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至1.9%，這是近十個(gè)月來(lái)首次下調(diào)，率先釋放了利率政策轉(zhuǎn)向的積極信號(hào)。同日，SLF隔夜品種、7天品種、1個(gè)月品種分別下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至2.75%、2.90%、3.25%，利率走廊略有收窄。6月15日，央行一年期MLF運(yùn)營(yíng)利率同時(shí)下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至2.65%，超額運(yùn)營(yíng)370億元，增加了中長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)。6月20日，LPR連續(xù)9個(gè)月結(jié)束“不動(dòng)”，LPR同時(shí)下調(diào)10個(gè)基點(diǎn):1年期LPR3.55%，5年期以上LPR4.2%。

一方面，短期和中長(zhǎng)期政策利率的下調(diào)釋放了積極的政策信號(hào)，有利于提高穩(wěn)定增長(zhǎng)的預(yù)期。另一方面，銀行存款利率的調(diào)整對(duì)緩解銀行成本壓力有很大影響，但不足以支撐社會(huì)融資成本的持續(xù)下降，利率工具的組合調(diào)整是一個(gè)更有效的調(diào)整因素。總的來(lái)說(shuō)，本輪利率調(diào)整的一般順序可能是：存款利率、反向回購(gòu)利率、SLF利率、MLF利率、LPR利率、市場(chǎng)貸款利率、債券發(fā)行利率等，下一階段PSL運(yùn)營(yíng)利率、專(zhuān)項(xiàng)再貸款利率和農(nóng)業(yè)小額再貸款利率也可能相應(yīng)調(diào)整。

與反向回購(gòu)利率和SLF利率工具的預(yù)期效果相比，MLF利率的調(diào)整對(duì)促進(jìn)社會(huì)融資成本下降和擴(kuò)大需求的積極作用將更加全面和有效。首先，MLF的利率調(diào)整及其增量操作可以穩(wěn)定和增加大規(guī)模的中長(zhǎng)期資本供應(yīng)，減少部分銀行的錯(cuò)配操作，降低銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；在OMO和SLF利率下調(diào)后，再次增強(qiáng)政策積極信號(hào)，對(duì)進(jìn)一步提高穩(wěn)定增長(zhǎng)預(yù)期和提振市場(chǎng)信心具有更大的政策效果。二是MLF利率調(diào)整增加了報(bào)價(jià)行下調(diào)LPR的空間。截至6月15日，一年期MLF期末余額為5.19萬(wàn)億元，利率下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)可降低商業(yè)銀行中長(zhǎng)期資本成本約51.9億元，加上7天反向回購(gòu)和SLF節(jié)省的少量短期資本成本，開(kāi)啟了報(bào)價(jià)銀行降低LPR的空間。第三，MLF利率調(diào)整有助于促進(jìn)抵押貸款利率下降，不斷改善房屋銷(xiāo)售；降低房地產(chǎn)企業(yè)融資成本，緩解房地產(chǎn)企業(yè)償債壓力，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定；同時(shí)，可以減輕居民存量抵押貸款壓力，增加可用于消費(fèi)的家庭資金，達(dá)到促進(jìn)消費(fèi)的積極效果。此外，OMO和SLF的降息對(duì)調(diào)整短期資本供應(yīng)和穩(wěn)定貨幣市場(chǎng)利率也有很好的政策效果。

二是放緩海外加息節(jié)奏，為中國(guó)提供小幅降息空間

主要發(fā)達(dá)國(guó)家的加息周期已經(jīng)結(jié)束。5月，美國(guó)通脹水平繼續(xù)溫和下降，CPI同比上升4%，創(chuàng)2021年3月以來(lái)新低。核心CPI 同比增長(zhǎng)5.3%，增速放緩，美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策取得一定成效。在考慮持續(xù)加息的不確定性和滯后影響、信貸收縮、需求下降等因素后，6月份美聯(lián)儲(chǔ)利率會(huì)議宣布暫停加息，保持聯(lián)邦基金5%至5.25%的目標(biāo)利率范圍不變。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)最新的點(diǎn)陣圖，美聯(lián)儲(chǔ)下半年可能會(huì)有兩個(gè)25個(gè)基點(diǎn)的加息，加息周期似乎還沒(méi)有結(jié)束。歐洲央行宣布小幅加息25個(gè)基點(diǎn)，利率水平已上升至近20年來(lái)的最高點(diǎn)。5月份，通脹水平和HICP已下降0.9個(gè)百分點(diǎn)至6.1%。雖然距離2%的目標(biāo)還有很長(zhǎng)的路要走，但也面臨著影響需求擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的高利率“副作用”。下半年，歐元區(qū)再次加息的空間相對(duì)有限，加息周期結(jié)束。德國(guó)GDP環(huán)比增長(zhǎng)連續(xù)兩個(gè)季度落入負(fù)值，已經(jīng)陷入技術(shù)衰退。德國(guó)經(jīng)濟(jì)不樂(lè)觀的預(yù)期也表明，歐元區(qū)加息周期已經(jīng)結(jié)束。英國(guó)央行已經(jīng)連續(xù)12次加息，基準(zhǔn)利率上升到4.5%，6月份仍有較高的加息預(yù)期。但4月份英國(guó)GDP環(huán)比增長(zhǎng)0.2%，工業(yè)生產(chǎn)萎縮1.9%。國(guó)際貨幣基金組織和經(jīng)合組織預(yù)計(jì)今年英國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將分別為-0.3%和0.3%；在經(jīng)濟(jì)相對(duì)脆弱的情況下，英國(guó)的加息周期無(wú)疑將結(jié)束。

以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家持續(xù)加息預(yù)期下降，為中國(guó)降息提供了階段性寬松的外部環(huán)境。最近，人民幣對(duì)美元持續(xù)貶值，美元指數(shù)相對(duì)穩(wěn)定。兩者的偏差表明，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期有待加強(qiáng)。目前，人民幣匯率面臨的下行壓力可能更多地來(lái)自經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。盡快調(diào)整相關(guān)政策，加快經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇步伐，已成為穩(wěn)定人民幣匯率的重要途徑，中國(guó)貨幣政策以我為主的經(jīng)營(yíng)方向得到加強(qiáng)。6月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布暫停加息當(dāng)天，在岸和離岸人民幣兌美元匯率迅速下跌至7.13以下，人民幣貶值壓力分階段下降。這是中國(guó)降息刺激需求的好時(shí)機(jī)，但只是分階段的。市場(chǎng)上仍有一些因素推動(dòng)美元指數(shù)走強(qiáng)。中美利差倒掛壓力依然存在，短期內(nèi)中國(guó)利率只能小幅調(diào)整，暫時(shí)不具備持續(xù)降息的外部條件。

三、穩(wěn)定需求恢復(fù)節(jié)奏需要宏觀政策系統(tǒng)加碼

自今年年初以來(lái)，信貸和社會(huì)金融的整體增長(zhǎng)一直保持穩(wěn)定。雖然4月至5月信貸交付節(jié)奏放緩，但更注重“脫虛”，而不是“脫虛”。一般來(lái)說(shuō)，票據(jù)融資是銀行信貸交付的補(bǔ)充方式。當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款需求不足時(shí)，銀行傾向于通過(guò)增加票據(jù)經(jīng)營(yíng)規(guī)模來(lái)實(shí)現(xiàn)其信貸交付目標(biāo)，但其中大部分并不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真正融資需求。今年第一季度，信貸和社會(huì)金融大幅增加，同比增加2.26萬(wàn)億元和2.48萬(wàn)億元，其中票據(jù)融資同比增加1.78萬(wàn)億元；不考慮票據(jù)融資，第一季度信貸同比增加4萬(wàn)億元，1月至5月同比增加4.6萬(wàn)億元。央行第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告強(qiáng)調(diào)，要保持總量適中、節(jié)奏穩(wěn)定，4-5月信貸交付節(jié)奏總體放緩，同比增長(zhǎng)4566億元，但票據(jù)融資同比增長(zhǎng)1.06萬(wàn)億元，對(duì)信貸增量下降影響較大。2022年4月至5月，疫情影響了居民和企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，信貸需求下降，票據(jù)融資大幅增加1.23萬(wàn)億元，存在明顯的“沖動(dòng)”現(xiàn)象。自今年以來(lái)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資逐步恢復(fù)，銀行信貸壓力緩解；4月至5月票據(jù)融資增量下降，雖然拖累了信貸同比增長(zhǎng)，但除票據(jù)融資外，其他信貸仍保持良好增長(zhǎng)，主要推動(dòng)居民和企業(yè)實(shí)際融資需求擴(kuò)張，實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲得了相對(duì)穩(wěn)定、強(qiáng)大、可持續(xù)的財(cái)政支持。一方面，信貸結(jié)構(gòu)的變化與國(guó)內(nèi)需求的逐步恢復(fù)有關(guān)；另一方面，它也可能與監(jiān)管指導(dǎo)銀行適度減少賬單業(yè)務(wù)有關(guān)，4月至5月不是信用評(píng)估月。

值得注意的是，融資需求的恢復(fù)并不意味著國(guó)內(nèi)需求的整體擴(kuò)張。利率工具組合的減少直接刺激了融資需求，實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)際需求的大幅恢復(fù)仍需要其他宏觀政策工具的協(xié)調(diào)和協(xié)調(diào)。這可以從第一季度信貸社會(huì)金融超額增長(zhǎng)和第二季度消費(fèi)者投資需求恢復(fù)不明顯的“錯(cuò)位”中看出。誠(chéng)然，金融數(shù)據(jù)一般領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)1-2個(gè)季度，但目前穩(wěn)定增長(zhǎng)預(yù)期仍有待加強(qiáng)，政策調(diào)整反映在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，消費(fèi)和投資的顯著增長(zhǎng)也可能需要宏觀政策來(lái)加強(qiáng)反周期調(diào)整。6月份貨幣政策的利率工具箱已經(jīng)打開(kāi)，但整體降幅不大，繼續(xù)調(diào)整的空間也不大。其他宏觀政策工具仍需繼續(xù)增加。

一是加大維護(hù)民營(yíng)企業(yè)利益的力度，擴(kuò)大民間投資。政策的首要任務(wù)是增強(qiáng)民營(yíng)企業(yè)的信心，緩解其經(jīng)營(yíng)困難。積極的財(cái)政政策和穩(wěn)定的貨幣政策應(yīng)繼續(xù)做好中小企業(yè)的救助工作，增加稅費(fèi)減免，允許企業(yè)適當(dāng)延長(zhǎng)貸款和稅費(fèi)；消除政府采購(gòu)和招標(biāo)領(lǐng)域的隱性障礙，增加民營(yíng)企業(yè)的投資；鼓勵(lì)和支持民營(yíng)企業(yè)參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，進(jìn)入公共服務(wù)和公用事業(yè)，參與生態(tài)保護(hù)和恢復(fù)，開(kāi)展特許經(jīng)營(yíng)；不斷優(yōu)化民營(yíng)企業(yè)的投融資環(huán)境，降低經(jīng)營(yíng)成本和資金獲取難度。

二是繼續(xù)加大對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策支持力度。房地產(chǎn)市場(chǎng)與投資、消費(fèi)、地方政府收入等方面密切相關(guān)。寬松的購(gòu)房政策可以在樓市相對(duì)低迷的城市實(shí)施，特別是對(duì)于有需求的一二線(xiàn)城市，如解除限購(gòu)政策、降低首付比例和抵押貸款利率等。，大力釋放購(gòu)房需求；保持對(duì)優(yōu)質(zhì)房企特別是民營(yíng)房企的合理融資支持，有效增加開(kāi)發(fā)貸款的投入；加大對(duì)房企非銀行金融環(huán)境的創(chuàng)造力度，增加對(duì)房企信用債券的融資支持，努力避免金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的“抽貸”、“過(guò)度干涉正常經(jīng)營(yíng)”等不良行為。

三是繼續(xù)加強(qiáng)消費(fèi)促進(jìn)政策。消費(fèi)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。中央財(cái)政應(yīng)增加轉(zhuǎn)移支付，支持地方財(cái)政發(fā)放更大規(guī)模的消費(fèi)補(bǔ)貼，如購(gòu)物券、購(gòu)車(chē)補(bǔ)貼、購(gòu)房補(bǔ)貼等。；再次降低支持農(nóng)業(yè)、小額再貸款等結(jié)構(gòu)性工具的利率，增強(qiáng)對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的財(cái)政支持；可探索設(shè)立消費(fèi)再貸款，再貸款利率可設(shè)定在1.75%以下，支持銀行大幅降低信用貸款、裝修貸款、汽車(chē)貸款等利率，增加消費(fèi)貸款投入。提高居民資金的可用性，穩(wěn)定居民預(yù)期，降低防御儲(chǔ)蓄水平。

四是加大對(duì)擴(kuò)大就業(yè)的政策支持力度。當(dāng)前的就業(yè)問(wèn)題，尤其是年輕人，是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。有針對(duì)性地增加對(duì)更多就業(yè)行業(yè)企業(yè)的信貸支持，建立大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)信貸支持計(jì)劃，以低息或無(wú)息貸款支持青年創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)；增加失業(yè)臨時(shí)補(bǔ)貼，增加企業(yè)穩(wěn)定崗位補(bǔ)貼，適度減稅，調(diào)動(dòng)更多社會(huì)資源支持就業(yè)擴(kuò)張。

(連平植信投資首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究院院長(zhǎng)；王云金植信投資研究院高級(jí)研究員)